债券研究：6月期待曲线继续牛陡

　　5月以来债市 呈现震荡格局，尽管降准降息落地，但存单利率的下调反而加剧了对银行负债的担忧，存单利率略有回升，中美贸易协定达成也对长端带来了一定压力。但我们认为，近期央行维稳资金的态度明确，央行重启购债的预期升温，中短债或将受到提振，这也有望给长端带来空间，6 月利率曲线陡峭化下行值得期待。

    　　尽管降准降息后资金波动仍存，但资金利率向政策利率回归的过程仍在持续，6 月初资金也如期转松。由于市场在资金波动发生时常常猜测其与买断式逆回购有关，引发对央行态度变化的担忧，因此上周央行也公布了买断式回购的招标规模和时间，这有利于减少市场不必要的波动，释放了维稳资金面的信号。市场认为6 月6 日买断式逆回购的投放规模达到1 万亿，也存在补充银行中长期流动性的考虑。由于6 月买断式逆回购到期量达1.2 万亿，是否有此意图还需观察央行月内是否再次招标。但即便没有相关操作，考虑信贷需求偏弱以及政府债供给边际走低，只要资金面维持宽松环境，银行的负债压力也有望在6 月缓解。

    　　尽管上周DR007 仍处于1.5%上方，但隔夜利率已降至1.4%-1.5%的区间，二者利差的拉大可能与银行融出量的提升有关。但与2023 年年中不同，当前央行似乎并不希望为了使DR007 在政策利率附近而使隔夜利率过低，但是资金利率回归政策利率的过程更有可能反映在隔夜利率上，6 月隔夜利率有望降至1.4%附近。尽管7 天利率可能略高，稳定宽松的隔夜利率仍有望对资产价格带来利好。尽管6 月存单到期量大增，但同时投资机构也会面临再投资的压力，随着隔夜利率稳定宽松，非银需求已明显释放，存单利率拐点可能已经出现，后续有望继续回落。

    　　此外，央行上周也披露了5 月各项工具流动性投放情况，其中结构性工具变化幅度较小，很难解释央行对存款性公司债权与央行高频投放之间在2024年6 月后的巨大偏差，而近期超储与银行融出的关系也明显弱化，因此这些信息对于判断后续资金状态的帮助可能相对有限，未来仍需通过其他方式判断央行态度。另一方面，央行披露的国债买卖操作投放与回笼可能并未包含到期与展期的情况。从逻辑上看，财政为偿还国债筹措资金需要先使资金从银行体系漏出，而偿还给央行则相关现金无法实现回流，因此央行持有国债到期不再投资本质就是净回笼。

    　　在央行公告未进行国债买卖且投放与回笼不包括到期与展期的情况下，1-4月央行对政府债权的下降可能是央行此前持有的短债到期未续作，也有可能是央行将此前融券卖债的部分平仓，同时卖出了部分短债，究竟是何种原因还需观察5 月相关科目是否会继续下降。上周大行净买入3 年以内国债的规模进一步上升，考虑免税后当前中短端国债对于银行性价比较高，因此这也可能是大行自身操作的可能，央行在6 月重启购债尚不能作为基准预　　期。但即便如此，相关预期短期也难以证伪，短端利率下行的过程可能尚未结束。

    　　近期高频数据显示经济仍未有明显起色，新房与二手房销售面积均有所回落，黑色系商品价格仍维持弱势，尽管关税协议带来抢出口需求，但幅度也并未明显超市场预期，5 月出口增速反而降至4.8%。后续中美后续谈判仍存在较大不确定性。考虑国内基本面压力在旺季接近尾声后可能进一步显现，债券市场面临的整体环境仍然有利，短端回落也会给长端带来空间。

    　　短期内曲线可能延续牛陡态势，建议维持3 年政金债+10 年利率，可适当提升杠杆增加3-5 年信用债的持仓。

    　　风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。

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