非银金融：新规后再看并购重组市场：寻变化、探趋势

寻变化：并购重组再次进入新一轮鼓励周期《上市公司重大资产重组管理办法》共经历过7 次修订，至今共8 个版本。

    从修订历程上来看，沿着政策确立-完善规范-高质量发展的脉络：1）2008-2016 年的前四版主要是从确立-完善规范的阶段，主线是对并购重组的鼓励放松及随后对借壳上市的补充规范；2）随后的2019-2025 年的四个版本则是对细节的完善，伴随并购重组进入高质量发展阶段。

    具体来说经历了政策建立期—政策鼓励期—政策收紧期—政策中性偏松—政策鼓励期，当前并购重组处于新一轮鼓励周期。1）2008 年至2013 年，政策中性时期，制度确立逐步发展；2）2014 年至 2016 年8 月，政策鼓励时期，并购重组跨越式发展，但存在炒壳等不规范行为；3）2019 年10 月至2023 年，中性偏松时期，政策松绑，助力新兴产业及优质公司；4）2024年至今，宽松时期，多举措活跃并购重组市场。

    探趋势：本轮并购重组与此前有何异同？

    监管环境：自上而下多举措活跃，但有条件侧重。1）政策定位来看，本次资本市场自上而下多举措活跃并购重组市场。新国九条奠定了并购重组大的宽松方向，随后退市制度、科技十六条、科创板八条、并购六条相继出台，第八版《重组办法》也于25 年5 月正式发布，自上而下多举措活跃并购重组市场。2）从政策侧重点来看，当前并购重组更加侧重于鼓励“双创、新质生产力”、“强链补链”以及“提升产业集中度”等方向，并兼具了对“炒壳”行为的监管与打击；3）具体条例来看，2014 版修订更偏向普适性放松，没有特定指向性，主要涉及监管及审批手续的放松，实行事后审批制度。2025 年版重组办法是对并购六条的全面落实，鼓励跨界并购和未盈利资产收购，提高对重组估值、业绩承诺、同业竞争和关联交易等事项的包容度。

    市场表现：双创含量提升，产业逻辑加深。1）从上市公司参与角色来看，竞买方仍旧占据主要地位，2018 年后有所降低，2025 年以来再次提升，收购需求开始回温；2）从市值分布看，小市值公司（50 亿以下）参与的重大资产重组数量从2016 年明显下降后占比平稳，2025 年以来进一步下降；市值50/100/500 亿以上上市公司参与的重大重组数量占比为58.1%/26.7%/9.3%，均有所提升（2008-2024 年均值为44.2%/21.2%/3.4%），具备强大整合能力和收购能力的大市值上市公司的并购正逐步活跃；3）从板块分布来看，主板依旧占据主要份额但呈下降趋势，科创板份额抬升明显。科创板占比2023 年仅为1.8%，2024 及2025 年1-5 月分别为11.2%、19.8%，政策支持下参与活跃度明显提升；4）就具体行业来看，新兴科技及新质生产力成为本轮聚集领域。本轮政策引导新质生产力方向下，半导体、信息技术、装备制造、计算机等新型科技产业及新质生产力成为关注焦点，TOP5 行业为电子、计算机、汽车、电力设备、医药生物（机械设备、有色金属、房地产并列）；5）重组形式上来看，由发行股份主导至发行股份与协议收购并重，25 年以来可转债方式存在明显提升，实践中看富乐德项目已获深交所重组委审议通过，采用了发行股份和定向可转债相结合的方式，整合和导入优质产业资源；6）重组目的上来看更趋多元，借壳上市大幅缩减。随着监管趋严后借壳上市的行为大幅减少，趋势延续至今；当前并购重组目的以产业并购（产业横、纵向整合）及战略合作为主，“其他目的”的占比亦有所提升。

    风险提示

    1、监管政策出现重大变化；2、并购重组效果不及预期。

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