利率专题：6月 债市关键词

　　“震荡与博弈”成为5 月市场关键词，债市窄幅波动，演绎分化行情：一是长短端利率分化，二是利率和信用分化；展望6 月，“震荡”行情会如何演绎？经济预期差怎么看？央行态度和资金面如何演绎？本文聚焦于此。

    　　5 月债市低波，行情分化

    　　首先，从5 月债市表现来看，多空交织下债市窄幅波动，演绎分化行情。

    　　一是长短端利率的分化，短端利率小幅下行，长端利率中枢上移，10 年国债收益率上破1.7%，30 年国债收益率升破1.9%，曲线向陡峭化演绎；二是利率和信用的分化，赔率约束下利率债震荡偏弱，信用债在非银力量配置下表现较强，带动信用利差收窄。

    　　6 月债市，震荡态势如何打破？

    　　回顾历史来看，6 月逆回购多为净投放，MLF 方面多为等量或超量续做，6月债市收益率多呈现出回落趋势。

    　　当前而言，债市演绎震荡性行情，背后或是多空博弈相对均衡的结果，经济基本面波浪式修复，宽松的资金面也对市场有所支撑，意味着利率上行有顶；但另一方面，存单提价现象的存在，又约束了利率下行的空间。

    　　往后展望，债市如何打破震荡态势？从市场演绎来看，机构确会期待6-7月市场阶段性调整带来的交易博弈机会。在外部关税政策不确定性和国内宏观经济图景演绎下，货币政策宽松基调或难以大幅变化，以及当前资金利率中枢有所下移，流动性维持合理充裕，故而债市大幅上行的风险相对可控，而调整带来的交易机会，需考虑突破下行空间的问题，其中首先会遇到的便是存单提价，6 月或将贯穿整个月份，其次便是货币政策的动向，毕竟短端下行才能进一步打开空间。

    　　（1）经济数据存在哪些预期差？首先，关税冲击下市场预期出口可能明显回落，但实际表现仍具韧性。其次，政策支持下地产供需两端仍然偏弱，政策传导或许还需观察。经济主要矛盾仍在于，外需虽有韧性，但难以完全对冲内需修复不足，尤其考虑到关税政策反复和外需不确定性。若内需修复成色不足的问题仍然突出，或出口因关税博弈明显回落，可能触发新一轮逆周期政策加码，如推出结构性货币工具、增量财政政策等，后续密切关注我国出口走势、经济增长压力等关键变量演绎，博弈预期差变化。

    　　（2）央行态度和资金面怎么看？当前央行适度宽松的货币政策基调未改，从降准降息、资金利率中枢下移、MLF 延续超额续做来看，央行的流动性呵护意图仍在。考虑到近期央行降准降息均已兑现，短期内进一步宽松的概率相对较低，如若央行行为进一步宽松，可能催化长端利率的下行，当中关注央行超预期重启国债购买的可能性。此外，6 月18 日至19 日陆家嘴论坛召开，是否释放重要信号或推出增量政策，值得关注。

    　　从资金面来观察：政府债供给压力、信贷投放大月、存单到期高峰，叠加季末资金回表，预估6 月资金面波动或加大，资金利率中枢较5 月或有所上移；但在财政支出补充流动性，以及央行或将加大投放维稳资金面的背景下，资金利率大幅上行的概率仍不高。

    　　于债市而言，多空博弈下市场或维持震荡格局，债市赔率也面临约束，利率下行空间的打开或仍需进一步的触发因素，中美关税博弈和经济基本面变化，央行态度和资金面演绎或是关键性变量。中短端利率债及优质城投债或是相对安全选择，重点关注存单价格企稳后的配置机会；长端把握调整中的交易机会，10Y 国债突破1.7%可逐步配置。

    　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

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