红利资产月报(2025年5月)：5月银行涨幅居前 股息策略仍具吸引力
月度行情表现：2025 年5 月银行业涨幅居前，红利板块成交占比仍在2%以上。1）行业涨跌幅：2025 年5 月1 日至5 月30 日，银行业累计上涨6.05%，跑赢沪深300 指数4.2pct，涨跌幅在31 个申万一级行业中排名第4。5 月国有行估值韧性较强，股份行、城商行估值均走高，或是由于前期资金更多配置国有行，部分优质股份行和城商行估值被低估，股息率相对较高，获得增量资金青睐。5 月A 股银行领涨标的主要是山东和重庆区域中小银行，涨幅靠前的是青岛银行（28.61%）、渝农商行（23.77%）、重庆银行（22.92%）、齐鲁银行（21.7%）、浦发银行（19.83%）。山东和重庆区域城商行领涨板块，主要是2024/1Q25 青岛银行和齐鲁银行归母净利润增速均领先行业，实现双位数高增长，而重庆银行和渝农商行受益于重庆区域发展红利，基本面有所改善，且在政策催化下，信贷投放强劲。2）利率环境：2025 年5 月初至今，10 年期国债利率先震荡上行至5 月27 日的1.73%，后又回落至1.67%。1 年期国债收益率则是上半月有所下行，并在下半月稳定在1.45%左右的水平。3）行业成交额：
2025 年5 月受五一假期影响，银行月成交额下降至3472 亿元，同、环比均有下降。5 月成交同比下降15.2%，占比AB 市场总成交额2.11%。从占比来看，红利板块交易仍较多。4）行业估值：银行板块当前估值处历史偏低分位，股息率处历史偏高分位。当前银行板块（申万银行指数，801780.SI）整体PE 为6.4 倍，近10 年历史分位数47.65%，PB 为0.56 倍，历史分位数30.2%。股息率6.44%，历史分位点98.43%。
行业数据：1Q25 商业银行业绩小幅负增，国有行表现相对较好。1Q25 商业银行业绩保持小个位数的负增长（-2.3%，与24 年末相当）。分银行类型来看，商业银行内部表现分化，国有行表现较好，城商行有所改善，股份行和农商行则经营继续承压。往后看，我们认为息差降幅有望继续收窄。5 月存贷款非对称降息，存款端1、2 年期定存挂牌利率下降15bp，3、5 年期定存挂牌利率下降25bp，均高于LPR10bp 的降幅，对息差总体影响为正向，只是存款端重定价周期相对较长，对息差的正向贡献将陆续显现，后续息差降幅有望逐渐收窄，支撑净利息收入同比增速进一步回升。
五大行A 股股息率处于何种水平？我们统计了2015-2025 年五大行（工农中建交）历史以来的日度股息率，并按季度进行加权平均，看当前五大行股息率处于何种水平，以及相对于10 年期国债收益率具有多少超额收益。2015-2025年，大致划分为四个阶段：1）2Q15-1Q16，五大行季度平均股息率震荡上行，平均股息率从4.4%升至5.3%；2）2Q16-1Q18，五大行季度平均股息率震荡下行，从5.3%降至4.0%；3）2Q18-1Q23，五大行季度平均股息率开启较长时间的震荡上行，从4.4%升至7.2%；4）2Q23-2Q25，五大行季度平均股息率呈现较快下行趋势，从6.3%降至4.4%。当前水平处于2015 年以来的较低分位，与2Q15 和2Q18 水平相当。与历史上当期的国债收益率相比，除了1Q18 跑输10年期国债收益率之外，其余时间五大行季度平均股息率均高于10 年期国债收益率。其中1Q20-2Q21，高于10 年期国债收益率2pct；3Q21-2Q24，高于10年期国债收益率3-4pct。25 年以来仍然高于10 年期国债收益率2pct。
险资规模稳健增长，债券、股票环比均增配。截至2025 年一季度末，保险行业资金运用总规模达34.93 万亿元，较上年末+5.03%。整体配置上，债券配置占比持续提升，股票占比上行而基金占比下降，核心权益占比上升。向前展望，预计险资将持续增配长债，股息策略依旧具备吸引力。
投资建议：重视银行板块配置机会，银行整体仓位有望提升。考虑中长期资金入市+公募基金改革，制度层面推动银行后续仍有增量资金，建议一揽子配置：
1）红利策略中途未半，银行中长期投资价值持续。大行定增方案落地，银行中期分红仍在推进，同时多家银行发布估值提升计划。股息率高、资产质量有较高安全边际的银行仍有绝对收益，建议重视其配置性价比。建议关注国有大行（A+H）+稳健股份行如招商银行（A+H）、中信银行（A+H）、兴业银行+区域优质且有较高拨备覆盖率的中小行如江苏银行、成都银行、沪农商行、渝农商行。同时关注低估值股份行ROE 提升的空间和机会，建议关注浦发银行。
2）经济结构转型背景下，客群扎实、风控优秀的银行基本面和估值有更大弹性。系列政策密集出台有利于稳定银行资产质量改善预期、同时也释放后续信贷稳定增长和信号。若本轮政策能有效促动经济结构转型，带动地产和消费回暖，看好顺周期策略空间和机会。建议关注招商银行、宁波银行、中信银行、重庆银行、常熟银行、瑞丰银行、平安银行。
风险提示：经济下行压力加大、城投和地产风险暴露、信贷投放不及预期。
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