立高食品(300973)：冷冻烘焙+奶油双轮驱动 关注利润弹性释放

事件概述

    　　24FY 公司实现营收38.35 亿元，同比+9.61%，实现归母净利润2.68 亿元，同比+266.94%，实现扣非归母净利润2.54 亿元，同比+108.22%；其中24Q4 公司实现营收11.18 亿元，同比+21.99%；实现归母净利润0.65 亿元，同比+175.96%；实现扣非归母净利润0.62 亿元，同比+359.73%。

    　　25Q1 公司实现营收10.46 亿元，同比+14.13%；实现归母净利润0.88 亿元，同比+15.11%;实现扣非归母净利润0.86 亿元，同比+27.30%。

    　　分析判断:

    　　UHT 带动奶油高速增长，冷冻烘焙25Q1 回暖

    分产品来看，公司24FY 冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料/仓储运输服务分别实现收入21.33/10.58/1.66/2.25/2.26/0.19 亿元，分别同比-3.53%/+61.75%/-11.34%/-3.58%/+20.66%/-7.73%。奶油产品实现高速增长，根据公司投资者活动关系记录表披露，主因UHT 系列产品取得较好销售成果，24FY 销售额近5 亿元。冷冻烘焙产品有所承压，我们预计主因核心商超渠道对产品上架安排进行周期性调整所致。

    　　分地区来看，公司24FY 华南地区/华东地区/华中地区/华北地区/西南地区/西北地区/东北地区/境外实现收入15.30/10.00/3.78/3.10/3.03/1.07/1.33/0.64 亿元，同比-4.00%/+17.38%/+19.05%/+27.24%/+15.31%/-3.73%/+20.36%/+12491.06%。除华南、西北市场有所调整外，国内市场基本均实现较好增长，海外市场在低基数上实现高增。

    　　25Q1 公司收入端实现较好增长。根据公司25Q1 财报披露，分产品来看，冷冻烘焙食品/烘焙食品原料分别同比约+12%/+17%，其中UHT 系列奶油仍保持较好增长趋势，酱料类产品伴随顶尖客户定制服务水平的提升亦实现较快增长；分渠道来看，流通饼房/商超渠道/餐饮及新零售渠道收入分别同比下降中单位数/增长超40%/增长超20%，其中流通饼房下滑主因春节备货错期所致，商超渠道增长受益于顶尖客户定制策略的推动下新品数量及质量有所提升。

    　　控费效果初显，利润率水平提升

    　　成本端来看，公司24 FY/24Q4/25Q1 毛利率分别为31.47%/29.77%/ 29.99%，分别同比+0.08/+1.58/-2.60pct。公司25Q1毛利率有所承压，主因渠道结构变化、产品结构变化以及大宗原料采购价格上涨所致。

    　　费用端来看，公司24FY 销售/管理/研发/财务费用率分别为12.10%/6.68%/2.92%/0.39%，分别同比-1.44/-2.88/-1.31/+0.06pct ，其中公司24Q4 销售/ 管理/ 研发/财务费用率分别为13.50%/5.98%/0.86%/0.73%，分别同比-3.77/-8.92/-3.37/-0.04pct；公司25Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为10.10%/5.41%/2.61%/0.61%,分别同比-2.00/-1.16/-0.94/+0.42pct。公司24FY 及25Q1 销售费用率有所下滑，主因公司控制费用支出、精准合理投放以及渠道结构变化所致。剔除股份支付费用后，25Q1 公司可比口径的管理费用率下降约1%，控费效果初步显现。

    　　利润端来看， 公司24FY/24Q4/25Q1 归母净利润率分别为6.99%/5.80%/8.45% ， 分别同比+4.90/+15.12/+0.07pct；公司24FY/24Q4/25Q1 扣非净利润率分别为6.62%/5.57%/8.25%， 分别同比+3.13/+8.18/+0.85pct。受益于控费抵消成本端压力，公司净利润率水平有所提升。

    　　UHT 奶油放量+冷冻烘焙渠道扩张，控费促进利润弹性释放

    从公司今年经营节奏来看，我们认为有望在产品端与渠道端均取得较大突破。产品端来看，UHT 奶油已形成较强势能，同时公司计划通过打造高、中、低三个档位丰富稀奶油相关的产品矩阵，我们预计有望延续较好增长。渠道端来看，公司在商超渠道与顶尖客户的合作取得较好成果，25Q1 已有所体现，同时在商超调改与餐饮及新零售渠道亦取得积极成果。在收入端维持较好增长的基础上，公司25Q1 已初步体现控费成效，我们预计后续季度有望延续控费，实现利润弹性释放。

    　　投资建议

    　　参考公司最新财务报告，我们将公司25-26 年营收为47.03/53.42 亿元的预测下调至44.57/51.70 亿元，新增27 年营收为58.80 亿元的预测；将25-26 年EPS 为1.86/2.11 元的预测上调至1.96/2.40 元，新增27 年EPS 为2.84 元的预测。对应5 月30 日收盘价53.51 元/股，PE 分别为27/22/19 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　原材料价格波动风险，新品销售不及预期，新渠道扩张不及预期

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