银行配置策略报告系列二：如何配银行能战胜基准？历史复盘和超额归因

　　前言：《公募基金高质量发展行动方案》推出以来，对中国公募基金行业发展产生深远影响，作为资本市场最重要的机构投资者，未来“战胜基准”成为主动管理的重要使命和考核核心，本篇报告聚焦银行股配置，作为系列配置报告的第二篇，通过历史复盘，探索银行股获取超额的秘诀，力图为配置银行股的投资者跑赢基准提供策略支持。

    　　银行股历史复盘：什么时候有好的投资价值？1）银行年度绝对收益取决于宏观经济和流动性：经济增速向上及流动性宽松的时间，银行有正绝对收益。但经济预期悲观时，市场担心银行的资产质量恶化，银行往往录得负绝对收益；若叠加紧货币政策、银行顺周期紧信用，银行股基本面趋于转弱，亦是负绝对收益。2）银行股超额收益取决于银行股的相对优势：基本面or 估值。银行股在过去20 年中有14 年取得了超额收益，在未取得超额收益的年份中，除2010/2020 年其余年份银行均有绝对收益。总的来看，经济预期平稳或下行的时间段，如2012-2018 年的平稳下台阶，银行股一般都能够有超额收益；而经济预期上行时，银行股整体上行弹性不如大盘。

    　　长久期下银行股收益：“长跑冠军”。 1）不同久期下银行股的持股收益：15 年/10 年/5 年维度均跑赢宽基指数，是良好的中长期持股品种。自2010/2015/2020年作为历史周期起点，持有银行指数的收益率分别为170%/92.9%/39.6%，均高于同期持有沪深300 的持有收益率，且持有四大行的个股长期收益率更高。

    　　2）银行股过去3/5/10/20 年持有周期下年复合收益率均为正。和家电、煤炭、通信、石化板块是唯五所有持有周期收益率都为正的板块。过去20 年（2005-2024 年），A 股板块里银行平均年化回报率12.58%，在所有中信一级行业里排名第三。过去10 年/5 年/3 年，银行平均年化回报率分别是6.24%/11.04%/9.99%，分别排名所有一级板块中第七/第九/第二。

    　　银行股收益来源：稳定的ROE 和分红+经济向上的期权。理论上，银行股中长期的ROE 就是投资回报率。当前银行业ROE 仍维持在9%以上。尽管行业净息差自2020 年来快速收窄，但行业资产质量保持优异带来的信用成本下行、和利率下降带来的非息收入增加一定程度上缓释了ROE 的降幅。我们对息差下降对ROE 拖累进行敏感性测算：其他因素不变下，净息差下降10bp，银行ROAE 平均下降0.87pct，从10.4%下降至9.5%。极限压力测试情形下的银行平均ROAE 仍会超过8.6%。若经济结构能够加速转型、或宏观经济企稳向上，带来行业资产端收益率的企稳上行，以及净手续费收入的恢复性增长，则行业ROE 会企稳并趋于上行。

    　　银行内部个股持有收益率特征也有不同：反映近年来ROE 的分化。1）国有银行：波动率低，稳健收益。五大行近3/5/10 年复合收益率均在6%及以上（邮储上市较晚），特别近3 年因市场风格切换复合收益率达20%以上。近20 年复合收益率五大行平均在5.72%，亦是处于较高水平。2）股份行：近20 年复合收益率高于国有行，但近10 年来不同股份行之间持有收益率开始分化，背后是银行之间的ROE 分化。整体高ROE 对应更高的长久期收益率。3）优质区域城商行：短久期收益率上升，进一步反映2019 年来存量经济运行下，区域经济分化带来的银行ROE 分化。优质区域的城商行持股收益特征向国有行靠近。

    　　银行个股年度收益呈现“向中小银行集中”、“个股快速轮动”的分布特征。1）每年都有银行个股录得10%+绝对收益水平。自2010 年的15 年以来，除2010年以外之后每年都有银行绝对收益录得10%以上。即使在2010 年全市场收益相对偏弱的环境下，当年领跑银行绝对收益水平仍有8.2%。2）历史银行个股年度绝对收益“冠军”更多集中在中小银行。银行内部“领跑冠军”更多呈现轮动特征，2010-2014 年领跑冠军更多集中在股份行；2015-2022 年领跑冠军则更多集中在优质区域的城商行、农商行。3）2023 年以来个股收益“冠军”更加突出“稳健”特征。个股之间的收益差距特征并没有特别分化。

    　　银行个股相对收益：经济复苏周期下，银行个股呈现更强的α特征。1）相对宽基：胜率更高、板块β更重要。大多银行跑赢基准的历史胜率都在50%以上。历史周期中，银行个股更多呈现“共跑赢、共跑输”的特征，个股有明显超额分化的时间点大多都是对应经济复苏初期，顺周期高ROE 标的有更加显著超额。相对宽基沪深300 指数跑赢胜率在70%以上的个股有12 家；相对宽基中证800 指数跑赢胜率在70%以上的个股有8 家。2）相对行业基准：个股α更重要。国有行跑赢基准的胜率更高，平均胜率在44.6%，股份行39.1%/城商行36.6%/农商行31.9%。高ROE、绩优银行的胜率更高。相对行业基准跑赢胜率在50%以上的个股有：杭州银行（70%）、招商银行（68.8%）、宁波银行/成都银行（62.5%）、渝农商行（57.1%）、工商银行/农业银行/中国银行/兴业银行/浦发银行/江苏银行（50%）。

    　　投资建议：重视银行板块配置机会，银行整体仓位有望提升。考虑中长期资金入市+公募基金改革，制度层面推动银行后续仍有增量资金，建议一揽子配置：

    　　1）红利策略中途未半，银行中长期投资价值持续。大行定增方案落地，银行中期分红仍在推进，同时多家银行发布估值提升计划。股息率高、资产质量有较高安全边际的银行仍有绝对收益，建议重视其配置性价比。建议关注国有大行（A+H）+稳健股份行如招商银行（A+H）、中信银行（A+H）、兴业银行+区域优质且有较高拨备覆盖率的中小行如江苏银行、成都银行、沪农商行、渝农商行。同时关注低估值股份行ROE 提升的空间和机会，建议关注浦发银行。

    　　2）经济结构转型背景下，客群扎实、风控优秀的银行基本面和估值有更大弹性。系列政策密集出台有利于稳定银行资产质量改善预期、同时也释放后续信贷稳定增长和信号。若本轮政策能有效促动经济结构转型，带动地产和消费回暖，看好顺周期策略空间和机会。建议关注招商银行、宁波银行、中信银行、重庆银行、常熟银行、瑞丰银行、平安银行。

    　　风险提示：经济下行压力加大、城投和地产风险暴露、信贷投放不及预期。

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