长城策略周观点：矛盾与缓和并存 “以我为主”保持定力

　　2025 年4 月PPI 同比-2.7%，连续31 个月为负。CPI 同比-0.1%，连续25个月在0%附近波动。GDP 平减指数累计同比连续8 个季度同比为负，时长创历史新高。

    　　本轮物价低迷在时间长度和下跌深度等方面的特征明显，支撑物价的因素相对不充分。CPI 同比方面，自2023 年4 月以来始终在0 附近徘徊，食品价格持续走低，房租、家用电器、交通工具、燃料等价格同比也出现明显下跌；服务消费方面物价增速相对较好。猪肉价格方面，猪肉CPI 同比自2024 年4月以来转正，本轮猪周期猪价上涨幅度相对偏低，猪肉价格对于总体CPI 的支撑力度较弱。PPI 同比方面，生产资料和生活资料降幅均未收窄，新兴产业（汽车、电气机械、TMT 等）PPI 跌幅也有所扩大；总体来看，本轮PPI下跌范围更广、幅度更大、支撑因素较少。

    　　物价持续低迷的原因，国内来看，首先是房地产市场的深度调整，对于房地产上游制造和下游销售造成了严重的负面影响，拖累上下游产业链物价。第二是居民收入以及未来收入预期不乐观，居民房地产、股市等资产缩水，导致居民整体消费需求不足，实施消费降价刺激政策也使得CPI 低位徘徊。第三，2023 年以来，新能源、光伏等新兴产业出现产能过剩现象，产品价格和利润持续走低。海外来看，国际大宗商品价格变动对国内PPI 变动有一定的影响；出口方面，疫情后出口增速较高以及目前的“抢出口”现象对于PPI有一定的支撑作用，但是后续贸易谈判局势的不确定性极高，外需有进一步减少的可能性，对于PPI 可能造成进一步的拖累。

    　　走出物价低迷的困境，需要加紧实施更加积极有为的宏观政策。按照此前政治局会议的要求，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。扩大政府主导的投资需求，聚焦新基建、城市更新等；政府专项债券以及一些其他的超常规财政工具适度超前发力；在外贸纾困和企业减负等方面，财政可能也将和其他配套政策协同发力。适时降准降息，用好创新结构性货币政策工具。

    　　需要进一步增强消费对经济的拉动作用。2025 年4 月，社会消费品零售总额同比增长5.1%，相较上月增速有所下降。消费的需求端，需要采取措施提高居民报酬收入，尤其是提高中低收入群体报酬；稳定财产性收入，尤其是房地产和股市。消费的供给端，“以供给创造需求”，在服务消费、新消费等领域持续实施支持政策，包括餐饮住宿、家政服务、冰雪经济、养老育幼、医疗健康、教育培训、文化娱乐、数字消费、旅游业、体育赛事经济、中医药健康发展等。同时，扩围提质实施“两新”政策，加力实施“两重”建设。

    　　部分产业加力推进产能出清与结构升级，进一步“防内卷”。针对“卡脖子”　　产业，推动产业升价和国产替代，而非“内卷”性质的扩张。进一步引导企业规范竞争。

    　　在稳外贸方面，政策发力重点帮扶困难企业，加强融资支持和加快推动内外贸一体化。

    　　市场配置方向上，仍建议沿避险板块、“扩内需”和自主可控进行布局：

    　　海外方面，美国与中国、欧盟、日本等国家和地区的贸易谈判缓和与矛盾并存，在各国贸易的关键领域较难达成共识，后续不确定性仍然很高。美国国债和日本国债均出现动荡，可能对全球市场流动性和风险偏好造成负面影响。

    　　国内方面，前期重要会议释放出较强烈的扩内需政策信号，整体来看有望对资本市场风险偏好形成有力的支撑。以中央汇金为代表的“国家队”资金持续支撑市场。再加上近期活跃资本市场相关政策接连落地，公募基金改革、保险资金长期投资机制试点、促进社保基金和养老金投入股市等均传递出“长钱长投”导向，在中长期的时间维度将持续影响股市生态，股市长期投资风格或将向价值投资靠拢，促进其健康发展。5 月16 日，证监会正式发布《上市公司重大资产重组管理办法》，简易程序、分期支付等规则进一步降低交易成本，在其影响下并购重组概念以及有所演绎，后续有望进一步优化资本市场优化资源配置。整体来看，股市目前投资主线不明确，仍建议沿避险板块、“扩内需”和自主可控进行布局。

    　　（1）“扩内需”受益方向：大消费板块整体具备相对估值优势。家电、汽车、医药等受益于“扩消费”政策提振的行业则有望持续受益。“新消费”等板块具备短期机会。

    　　（2）避险方向：外部风险仍未消退，仍建议适当布局避险资产以及股市中的红利板块（银行、公用事业等）来分散风险。

    　　（3）科技和自主可控：科技自主可控是应对外部风险的核心防线。重点关注国产替代（芯片、量子科技）、新兴产业（卫星、机器人）、内需驱动（消费电子、医疗）领域、战略资源等。

    　　风险提示：政策落地不及预期、上市公司业绩不及预期、地缘政治冲突、消费复苏不及预期、中美贸易摩擦升级、市场波动风险等。

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