房地产行业研究周报：如何看待近期基本面走势？

　　行业追踪（2025.5.17-2025.5.23）

    　　短期价格下行压力或加剧。从统计局维度看，4 月商品房销售面积累计同比降幅虽较3 月收窄0.2pct 至2.8%，但4 月单月同比-2.1%较3 月单月同比-0.88%继续走弱。其中，商品住宅分项单月增速走弱则更为明显，其中商品住宅销售均价4 月单月同比-3.8%，年内首次转负，且是自去年9 月以来最大单月同比降幅，一定程度说明开发商降价现象可能自4 月起有所加速，我们认为背后仍是基本面热度下滑所致。从高频维度看，截止5 月23 日，我们监测的60城新房、17 城二手房成交面积5 月单月同比分别-14%、-2%，较4 月同比增速分别+3pct、-19pct。整体来看，二季度以来市场较一季度确有降温，另一方面去年Q2 销售同比基数改善或也影响体感热度；新房同比降至低位、尚未继续下探，更为领先的二手房成交量增速呈现明显下滑。据冰山指数监测，截止5 月18 日，北、上、广、深房价指数边际价格分别为4.60、5.29、5.54、2.44 万元/平，较2 月中旬分别下降2.6%、1.9%、2.5%、2.9%，前期二手阶段性高热未改变以价换量趋势，而短期量能弱势或使得价格下行压力再次加剧。

    　　二手房需求分流持续强化。4 月开发投资、土地购置费、土地出让金收入分别同比-10.3%、-5.9%、-11.4%，较3 月累计同比增速分别-0.4、-1.4、+4.5pct。三项指标保持较高降速，前两项指标更领先反映投资端边际变化。而在新房销售阶段性企稳背景下，总量投资收缩似乎仍较难避免，主要受较重存货影响：根据克而瑞统计，24 年TOP100 房企总土储货值25.17万亿元，较23 年末下降13%，去化周期加权值6.93 年，较23 年提升2.04 年；50 家典型上市房企现房账面价值占存货比27%，较23 年末增长5.6pct。由此视角观察，二手价格下行压力及新货供给提质对老货去化量价的冲击短期仍会延续，而投资拐点的先决条件需要：1）价格系统性止跌企稳；2）多数房企库存去化周期稳定于低位区间。故我们认为，二手房的需求分流及投资端更高的降速或于未来1-2 年趋势延续。

    　　波动率提升可考虑哑铃策略。截止5月23 日，申万地产指数0.71X pb，中华内房股指数0.45Xpb，估值水平相对低位，但仍高出去年9 月历史底约30%。近期诸如降息、城市更新等政策已部分释放，市场政策预期转弱，且基本面存在一定边际压力，不排除6-8 月板块估值中枢下修风险，重点需关注6 月年中冲刺新房销量表现及二手价格高频走势，但板块配置性价比或也同步提升。配置方向可考虑“高股息商管+跨周期开发龙头”的哑铃策略。

    　　5 月新房、二手房同比下滑

    　　新房市场本周成交288 万平，月度同比-14.27%，相较上月改善2.94pct；累计库存10542万平，一线、二线、三线及以下去化加速。二手房市场本周成交212 万平，月度同比-1.52%，相较上月下降18.34pct。5 月12 日-5 月18 日，土地市场成交建面2450 万平，滚动12 周同比-14.95%；成交总额179 亿元，滚动12 周同比3.26%；全国平均溢价率1.37%，滚动12 周同比+4.77pct。

    　　本周申万房地产指数-1.47%，较上周下跌1.15pct，涨幅排名23/31，跑输沪深300 指数1.29pct。H 股方面，本周Wind 香港房地产指数-1.01%，较上周下降1.11pct，涨幅排序10/11，跑输恒生指数2.11pct；克而瑞内房股领先指数为-2.43%，较上周下跌2.79pct。

    　　投资建议：政策表态“促进房地产行业止跌企稳”，基本面拐点或将近，增量政策预期持续。

    　　交易端，市场“底部共识”增强，“短线政策博弈+中长期估值修复”逻辑更加顺畅。配置方向上，我们建议优先考虑①非国央企受益于化债、政策纾困、需求改善等多重逻辑下的困境反转；②具备投资及改善产品优势的龙头房企独有的周期韧性；③区域型企业其城市基本面分化及市占率提升逻辑；④二手中介受益于存量交易景气度提升。其中，低估值优质非国企及地方型企业受益于融资、收储等政策的弹性空间或更大。

    　　标的方面，建议关注1）未出险优质非国央企：龙湖集团、金地集团、新城控股、绿城中国、滨江集团等。2）地方国企：越秀地产、城建发展、建发国际集团等。3）龙头央企：中国海外发展、招商蛇口、保利发展、华润置地等；4）优质物管：招商积余、保利物业、中海物业、华润万象生活、万物云；5）中介企业：贝壳(和海外组联合覆盖)、我爱我家。

    　　风险提示：行业信用风险蔓延；行业销售下行超预期；因城施策力度不及预期

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