恒瑞医药(600276)：H股首发上市 国际化转型迈入新阶段

　　核心观点

    　　2025 年5 月23 日，恒瑞医药正式登陆港交所上市， 首发价格44.05港元，中国香港实际发售股份48271.8 万股（约占21. 5%），国际实际发售股份约1.76 亿股（约占78.5%）；基石投资者总金额为5.33 亿美元（或约41.31 亿港元）。公司在过去的一年中，研发管线取得了优异成果，未来可以关注：（ 1） 14 个左右NDA/BLA 管线有望在2025 至2026 获批上市；（2）ASCO 及ESMO 等学术大会数据披露；（3）潜在的出海和BD 情况。

    　　事件

    　　近日，恒瑞医药实现港股上市。

    　　2025 年5 月23 日恒瑞医药正式登陆港交所上市，公司全球发售约2.25 亿股H 股，中国香港实际发售股份48271.8 万股（约占21.5%），国际实际发售股份约1.76 亿股（约占78.5%）；2025年5 月15 日至5 月20 日招股；发售价每股发售股份44.05 港元，基石投资者总金额为5.33 亿美元（或约41.31 亿港元）， 主要包括GIC、Invesco、UBS Asset Management、Cordial Solar（博裕资本）、高瓴资本、Millennium Capital、Oaktree Capital Management等。

    　　简评

    　　一、H股首发上市，国际化转型迈入新阶段

    　　2025 年5 月23 日，公司正式登陆港交所上市，公司本次发行基础股数为224519800 股（占当前全部股本的3.5%），香港公开发售21.5%，全球发售78.5%。公司发行的价格确定为44.05 港币，对应5 月22 日收盘价55.60 元人民币的折价约为0.73。

    　　根据公告信息，恒瑞医药已与 7 家知名机构达成基石投资安排，以发售价中位数 42.75 港元计算，合计认购规模达 5.33 亿美元（约 41.31 亿港元）。具体基石投资者包含：GIC（新加坡政府投资公司）、Invesco Advisers（景顺投资）、UBS AM Singapore（瑞银资产管理新加坡）、Cordial Solar（博裕资本旗下基金）、Hillhouse（高瓴资本）、Millennium（千禧管理）、Oaktree（橡树资本）。上述机构多为长期价值投资者，涵盖主权基金、私募股权及对冲基金等类型，体现了国际资本对恒瑞医药创新药管线的认可。

    　　预计公司募资净额约97.47 亿港币，公司拟将全球发售募集资金净额用于以下用途：约45%将用于集团创新药物及在研药物的临床研究；约20%将用于开发创新药物；约10%将用于集团潜在的全球收购和合作，以增强集团的产品管线和创新能力；约15%将用于在中国和海外市场建设新的生产和研发设施；及余下约10%将用作集团的营运资金及其他一般企业用途。

    　　二、净利率提升，各项费用持续优化

    　　公司 2025 年 Q1 实现营业收入 72.06 亿元，同比增长 20.14%；其中许可收入约5.4 亿元（来自于IDEAYA 关于DLL3 ADC 出海授权7,500 万美元首付款），产品收入约66.7 亿元，同比增长11.1%。归属于上市公司股东的净利润 18.74 亿元，同比增长 36.90%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润18.63 亿元，同比增长 29.35%；基本每股收益 0.30 元，同比增长 42.86%。

    　　费用率进一步下降，运营效率持续提升。2025 年 Q1 公司销售毛利率约 85.17%（+0.89pct），净利率26.04%（+3.24pct）。销售费用为19.7 亿元（+11.5% YoY, -11.7% QoQ），销售费用率 27.29%（-2.13pct）；管理费用率 8.13%（-1.48pct）；研发费用为15.3 亿元（+25.7% YoY, -24.6% QoQ），研发费用率 21.28%（+0.94pct）；财务费用率 - 1.12%（+1.36pct）。

    　　三、创新药：在研管线高效推进

    　　2025 年至今，6 项新药和新适应症获批。自主研发的全球首个超长效PCSK9 单抗瑞卡西单抗上市，该产品是公司在心血管疾病领域上市的首个1 类创新药。中国首个自主研发的高选择性JAK1 抑制剂硫酸艾玛昔替尼片上市，先后获批用于活动性强直性脊柱炎、中重度活动性类风湿关节炎、中重度特应性皮炎。中国首个自主研发的偏向性μ阿片受体激动剂富马酸泰吉利定注射液获批用于治疗术后中重度疼痛。自主研发重组抗IL-17A 人源化单克隆抗体夫那奇珠单抗获批用于常规治疗疗效欠佳的活动性强直性脊柱炎成人患者。

    　　创新药临床高效推进。恒瑞HER2 ADC 瑞康曲妥珠单抗复发或转移性宫颈癌新适应症被纳入突破性疗法认定；达尔西利HR 阳性乳腺癌辅助治疗III 期临床研究达到主要终点。新型GLP-1 和GIP 双重受体激动剂　　HRS9531 披露了高剂量减重II 期积极顶线结果：治疗36 周后，HRS9531 注射液8mg 组平均体重相对基线降低22.8%。

    　　四、 国际化：创新与仿制并举拓展海外市场

    　　对外授权再下两城。2025 年3 月，将自主研发的Lp(a)抑制剂HRS-5346 在大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利有偿许可给默沙东，首付款2 亿美元，交易金额累计可达19.7 亿美元；4 月，将自主研发的口服小分子促性腺激素释放激素（GnRH）受体拮抗剂SHR7280 在中华人民共和国大陆地区（不含香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾地区）的独家商业化权益授予德国默克集团。2025Q1，公司已实现14 笔创新药对外授权合作，其中近三年对外授权9 笔。

    　　稳步开展创新药国际临床试验：截至2024 年末，公司已在美国、欧洲、澳大利亚、日本及韩国等国家和地区启动超过20 项海外临床试验，产品在40 多个国家实现商业化。报告期内，公司3 个ADC 产品获得美国FDA 授予快速通道资格（FTD）：SHR-A1912（CD79b ADC）用于治疗既往接受过至少2 线治疗的复发/难治性弥漫大B 细胞淋巴瘤，SHR-A1921（TROP-2 ADC）用于治疗铂耐药复发上皮性卵巢癌、输卵管癌及原发性腹膜癌以及SHR-A2102（Nectin-4 ADC）用于治疗晚期尿路上皮癌。

    　　持续推进仿制药海外注册申请：2024 年内，三项首仿药的ANDA 获得美国FDA 批准：他克莫司缓释胶囊、布比卡因脂质体注射液、注射用紫杉醇（白蛋白结合型），其中布比卡因脂质体注射液是该品种全球范围内获批上市的首仿药。

    　　五、里程碑展望

    　　关注创新药获批进展。截至日前，公司共计14 多个创新药产品及适应症已处于NDA/BLA 阶段。不仅有未上市的新产品，如SHR-1701、SHR2554、SHR-A1811、HR20013、HRX0701、SHR8028、SHR8058、SHR4640、HR19034 等9 个新产品：（1）SHR-1701 联合化疗治疗晚期或转移性胃癌或胃食管结合部癌；（2）SHR2554 治疗复发难治外周T 细胞淋巴瘤；（3）SHR-A1811 治疗二线及以上局部晚期或转移性HER2突变成人非小细胞肺癌；（4）HR20013 预防高度致吐性化疗引起的恶心和呕吐；（5）HRX0701 治疗2 型糖尿病；（6）两项干眼症产品：SHR8028 治疗干眼病，SHR8058 睑板腺功能障碍相关干眼病。（7）INS068（胰岛素）治疗二型糖尿病；（8）SHR4640 治疗原发性痛风伴高尿酸血症；（9）HR19034 滴眼液延缓儿童近视进展等。还包括已上市产品的新适应症拓展：艾玛昔替尼片SHR0302 治疗轻中度特应性皮炎和斑秃；海曲泊帕乙醇胺联合标准免疫抑制疗法初治重型再生障碍性贫血；卡瑞利珠单抗联合苹果酸法米替尼治疗复发转移性宫颈癌。预计以上大多数产品及适应症2025 年能够获批上市。

    　　关注创新药III 期临床进展。截止日前，公司海内外46 项在研管线及适应症处于III 期临床阶段：（1）抗肿瘤领域：SHR-A1921 治疗用于铂耐药复发的上皮性卵巢癌，以及联合或不联合卡铂治疗铂敏感复发上皮性卵巢癌；SHR-A2102 用于二/三线局部晚期或转移性尿路上皮癌；SHR-A2009 用于EGFR TKI 治疗失败的EGFR 突变晚期非小细胞肺癌；SHR-A1904 治疗CLDN18.2 阳性晚期胃癌及胃食管结合部腺癌，以及联合阿得贝利单抗治疗晚期实体瘤；阿得贝利单抗联合SHR-8068 和含铂双药化疗用于一线治疗STK11/KEAP1/KRAS突变晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌，联合SHR-8068+贝伐珠单抗治疗晚期肝细胞癌，联合用药用于一线局限期小细胞肺癌以及可切除的II 期或III 期非小细胞肺癌围手术期治疗；海曲泊帕乙醇胺治疗化疗所致血小板减少症和儿童免疫性血小板减少症；瑞维鲁胺治疗转移性激素敏感性前列腺癌；羟乙磺酸达尔西利用于HR 阳　　性/HER2 阴性乳腺癌辅助治疗；氟唑帕利联合阿比特龙治疗转移性去势抵抗性前列腺癌；甲磺酸阿帕替尼联合卡瑞利珠单抗治疗一线晚期肝细胞癌（美国，欧洲，亚太—含中国）以及联合TACE+卡瑞利珠单抗治疗不可切除的肝细胞癌；马来酸吡咯替尼用于HER2 阳性乳腺癌延长辅助治疗以及HER2 突变的晚期非鳞状非小细胞肺癌（美国，欧洲，亚太—含中国）；卡瑞利珠单抗治疗复发难治性经典型霍奇金淋巴瘤、不可切除局部晚期食管癌以及联合法米替尼治疗一线晚期宫颈癌。（2）代谢和心血管疾病领域：HRS-7535、HR17031 治疗2 型糖尿病；HRS9531 治疗超重、肥胖及2 型糖尿病；SHR-1918 治疗纯合子家族性高胆固醇血症；SHR6508 治疗慢性肾脏病维持性血液透析患者的继发性甲状旁腺功能亢进；SHR-2004 用于膝关节置换术后静脉血栓栓塞症的预防。（3）免疫和呼吸系统疾病领域：SHR-1819 治疗特应性皮炎和结节性痒疹，SHR-1703 治疗嗜酸性粒细胞型哮喘和嗜酸性肉芽肿性多血管炎；HRS-5965 用于接受/未接受过C5 抗体治疗的阵发性睡眠性血红蛋白尿；夫那奇珠单抗治疗儿童及青少年中重度斑块状银屑病和银屑病关节炎；SHR-1703 治疗嗜酸性粒细胞型哮喘；艾玛昔替尼治疗活动性放射学阴性中轴型脊柱关节炎、银屑病关节炎、溃疡性结肠炎（美国，欧洲，中国）以及中重度特应性皮炎（加拿大）。（4）神经科学领域：甲苯磺酸瑞马唑仑用于ICU 机械通气镇静。

    　　（5）其他：SHR7280 用于控制性超促排卵治疗；HRS-8427 治疗复杂性尿路感染。

    　　关注ADC 管线研发进度。目前公司在研ADC 管线超10 款，靶点涵盖HER2、HER3、Claudin 18.2、CD79b、TROP2、Nectin-4、c-Met、DLL3 等，适应症覆盖NSCLC、乳腺癌、胃癌/食管癌、淋巴瘤等具有未满足需求的恶性肿瘤领域。其中SHR-A1811（HER2 ADC）、SHR-A2009（HER3 ADC）、SHR-A1904（Claudin18.2 ADC）、SHR-A1921（TROP2 ADC）、SHR-A2102（Nectin-4 ADC）多项适应症已经进入III 期临床，SHR-A1811（HER2 ADC）单药治疗二线及以上局部晚期或转移性HER2 突变成人非小细胞肺癌适应症进展顺利，有望于今年获批。

    　　关注学术会议上创新药临床数据读出。公司多项学术成果入围国际权威学术会议，建议持续关注后续学术会议，包括：（1）2025 年5 月30 日至6 月3 日美国临床肿瘤学会（ASCO）；（2）2025 年9 月6 日至9 月9 日第26 届世界肺癌大会（WCLC）；（3）2025 年9 月17 日至9 月20 日第34 届欧洲皮肤病与性病学会年会（EADV）；（4）2025 年10 月17 日至10 月21 日欧洲肿瘤内科学会年会（ESMO）；（5）2025 年12 月9 日至12 月13 日的圣安东尼奥乳腺癌研讨会（SABCS）等全球性学术会议。

    　　关注DLL3 ADC 以及 Lp(a) 项目出海首付款确认及里程碑触发。

    　　1. DLL3 ADC 创新药SHR-4849：恒瑞将获得IDEAYA Biosciences 支付7500 万美元的首付款，研发里程碑款累计不超过2 亿美元，销售里程碑款累计不超过7.7 亿美元。以及达到实际年净销售额一到两位数百分比的销售提成。

    　　2. Lp(a)口服小分子项目（包括HRS-5346 先导化合物）：恒瑞医药将HRS-5346 在大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利有偿许可给默沙东，恒瑞可获得2 亿美元的首付款，并有资格获得不超过17.7 亿美元的与特定的开发、监管和商业化相关的里程碑付款，以及如果相关产品获批上市，基于HRS-5346 的净销售额的销售提成。

    　　六、盈利预测及估值

    　　预计公司2025、2026、2027 年营业收入（包含BD）分别为324.9、380.5、449.0 亿元，对应增速为16.12%、17.11%、18.00%；归母净利润分别为85.18、106.07、126.04 亿元，对应增速分别为34.43%、24.52%、18.83%。公司研发管线多款产品即将进入成熟期，未来几年将集中上市，同时现有研发管线规模不断　　增长，形成了短期催化与长期成长并存的局面。叠加国家鼓励创新药研发的长期导向，基本面与政策将持续共振。未来创新药放量+高端仿制药出海将助力公司持续释放业绩增长动能。考虑到公司创新药产品具有较好的增长前景和盈利回报，维持对恒瑞医药“买入”评级。

    　　风险分析

    　　行业政策风险：医药行业受国家政策影响大，近年来行业监管日趋严格，发展变化快速且复杂。随着持续深化医疗卫生体制改革，药品带量采购、医保药品目录动态调整、医保支付方式改革等政策的推进， 公司药品的及盈利水平可能会受到影响。

    　　研发不及预期风险：药品从研制、临床试验报批到投产的周期长、环节多，药品研发至上市销售常常需要耗费10 年以上的时间，期间任何决策偏差、技术失误都将影响创新成果。近年来新药审评和监管的政策与措施不断出台，国家对于新药开发中各阶段的审评标准也不断提高。同时为应对日益严峻的同质化竞争环境， 解决未满足的临床需求，公司采取了一系列的措施推动创新靶点前移，也因此会承担更高的研发风险。

    　　审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

    　　销售不及预期风险：随着国内药品审评审批制度逐步与国际接轨，国外医药企业的产品进入国内速度加快。

    　　同时本土医药企业在资本市场助力下数量增多，医药产业同质化竞争激烈，公司产品销售面临一定的市场压力。

    　　海外仿制药竞争逐渐激烈，也会导致销售风险增多。

    　　质量控制风险：药品质量关乎人们的健康和生命，药品监管机构对生产质量的要求日趋严格。由于药品的生产环节较多，有可能因原材料、生产、质检、运输、储存、使用等原因而使公司面临一定的质量控制风险。

    　　环境保护风险：药品生产过程中产生的污染物，若处理不当可能会对环境造成不利影响。随着社会环保意识的增强，国家及地方环保部门的监管力度不断提高，对于污染物排放管控力度持续加大，公司面临的环保压力和风险逐步增加，有可能需支付更高的环保费用。

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