纺织制造行业周报：亚玛芬Q1业绩超预期 上调全年指引

　　主要观点

    　　本周滔搏发布FY2025 年报，FY2025 公司收入/归母净利/经营性现金流分别为270.13/12.86/37.55 亿元，同比增长-6.6%/-41.9%/20.0%，归母净利下滑幅度高于收入主要由于公司面对销售下滑带来的存货压力，加大整体促销力度、调整线上线下销售结构影响导致毛利率下滑。经营现金流高于净利主要由于存货减少、应收账款减少、有效的运营资金管理。FY25 每股拟派发现金红利0.02 元、特别股息 0.12元，叠加中期股息0.14 元，分红率为135%，股息率为8.75%。

    　　本周Deckers 公布FY2025 全年业绩，公司FY25 收入增长 16.3% 至 49.86 亿美元，营运利润同比增加27.1%至11.79 亿美元。毛利率同增2.3pct 至57.9%，净利率为19.4%，同比增加1.7PCT。1)FY2025，UGG/HOKA/其他品牌分别实现收入25.31/22.33/2.21 亿美元， 同比增长13.1%/23.6%/-8.6%。DTC 和批发渠道保持快速增长，分别同增14.8%和17.4%。DTC 净销售额增加主要是由于UGG 和HOKA 品牌的全球销售额增加，UGG 品牌的批发净销售额增加由于全球净销售额增加，特别是来自国际地区的净销售额，HOKA 品牌的批发净销售额增长，在于国际经销商市场的大幅增长推动。2)FY25Q4 收入增长 6.5% 至 10.22 亿美元，增速放缓至单位数，运营利润同比增加20.5%至1.74 亿美元，毛利率同增0.5pct 至56.7%，净利率为 14.8%，同比增加1.5PCT。FY25Q4，UGG/HOKA/其他品牌分别实现收入3.74/5.86/0.61 亿美元，同比增长3.6%/10%/-6.3%，UGG 和HOKA 增速放缓（FY25Q3 增速16.1%/23.7%）,其中UGG 放缓主要由于Q4 库存不足，DTC 渠道下降3%，同时季节依赖性较强，仅约25%收入来自非旺季（Q1 和Q4），过渡性产品（如春季凉鞋）增长未能完全弥补核心款短缺。HOKA 增速放缓主要由于美国DTC 渠道承压以及战略性增加批发渠道。

    　　分渠道来看，DTC 和批发渠道分别同增12.3%和-1.2%。3)鉴于全球贸易政策演变带来的宏观经济不确定性，公司目前暂不提供 2026 财年的全年业绩指引，但公司做出了26Q1 当前展望：净销售额预计在 8.9 - 9.1 亿美元，预计每股摊薄收益在0.62 美元至0.67 美元之间。

    　　本周VF 发布FY2025 财报（截至2025 年3 月29 日)，威富集团营收同比下跌4%至95.04 亿美元(约合人民币684亿元)，低于预期:毛利率同比增加1.9PCT 至 53.5%;净亏损 1.90 亿美元(约合人民币13.68 亿元)，亏损收窄。

    　　FY25Q4 营收 21.4 亿美元，同比下降 5%，毛利率同比增加5.5PCT 至 53.5%；净亏损 1.51 亿美元，较上年同期4.18亿美元的亏损收窄。1) 分品牌来看， Vans/ 北面/Timberland/Dickies 同比增长分别为-22%/4%/10%/-14%，其中北面在亚太市场实现了35%的增长，除四大品牌外的其他品牌止跌，营收增长8%至4.55 亿美元。2)分渠道来看，批发/DTC 渠道按固定汇率分别下滑2%/ 3%。3)分地区来看，美洲/EMEA(欧洲、中东和非洲)营收同比下跌6%/4%。

    　　亚太市场同比持平。

    　　本周亚玛芬发布25Q1 业绩，公司Q1 收入/归母净利/经调净利为14.73/1.35/1.48 亿美元， 同比增长23%/ 2539.22%/196%，业绩超市场预期。25Q1 毛利率/经营净利率为58%/ 10.1%，同增3.3/6.8 pct，毛利率、经调营业利润率创历史新高，主要收益于区域和板块组合优化及各品牌提升。1)分业务来看，功能服饰/户外/球类及球拍收入同增28%/25%/12%，功能服饰的增长主要由于女性品类与鞋类表现突出，户外品类收入增长得益于萨洛蒙DTC 渠道强劲增长，大中华区加速开店，鞋类与冬季运动装备表现优异；2)分地区来看，大中华/亚太地区/美洲/EMEA 同比+43%/49%/12%/12%，区域增长由大中华区和亚太区引领;3)分渠道来看，Q1 DTC/批发同比+39%/12%，自有门店总数同比增长49%，其中球类装备门店数增长189%。4)公司上调全年业绩指引，预计2025 财年收入增长15%-17%(此前13-15%)，EPS 上调至0.67-0.72 美元（此前0.64-0.69 美元），毛利率为56.5%至57.0%，营业利润率为11.5%至12.0%。

    　　投资建议：（1）制造端：25/5/12，中美日内瓦经贸会谈联合声明，决定24%的关税90 天内暂缓、保留剩余10%的加征。贸易战缓和背景下，短期推荐美国占比高、前期跌幅大的标的，中期推荐海外占比高、未来有望抢份额的标的，长期推荐成长标的。此前我们按照美国收入占比、加税幅度、分担比例测算最差情况下的业绩影响，但实际落地中公司在分摊、降本等方面仍存在空间；从4 月来看，下游客户观望情绪重对订单有一定影响，但仍推荐具备海外布局相对优势、有自身拓品类或拓客户α逻辑、净利率有修复空间的公司：浙江自然（户外装备补库大年+拓客户+新品类跑通）、开润股份（印尼产能占比70%，箱包和服装代工、小米端仍有净利率改善逻辑）、康隆达（较国内对手仍有关税相对优势、抢份额逻辑）、百隆东方（越南盈利改善，国内减亏逻辑）。（2）品牌端：我们认为Q1 整体平稳略降，去年客流大幅下滑告一段落，预计刺激消费顺周期或Q1 后有望估值修复，部分公司Q1 仍有费用端拖累，但我们仍看好服装板块的出清长逻辑。继续推荐24 年10X 左右的波司登、赢家时尚（存在较大利润弹性）。

    　　线上数据跟踪：淘宝天猫平台25 年4 月各品类增速均为负，锦泓集团增速最高。

    　　根据萝卜投资数据，2025 年3 月，运动包/运动鞋/运动服/ 男装/ 女装/ 童装抖音平台销售额同比增长136.87%/61.69%/63.72%/36.39%/10.90%/22.41%，运动品类增速最高，3 月男装增速好于女装，25 年3 月数据环比25年2 月增速增加。根据萝卜投资数据，2025 年3 月，抖音平台同比增速前三分别是中国利郎、罗莱生活、耐克公司，同比增长分别为121.9%/99.7%/94.9%。同比增速后三分别是博洋家纺、斯凯奇、朗姿股份，同比增长分别为-52.3%/-12.6%/-1.6%。

    　　根据萝卜投资数据，2025 年4 月，童装/运动服/女装/男装/ 箱包淘宝天猫平台销售额同比下降

    　　53.49%/15.24%/21.57%/34.89%/6.9%，三月各品类增速均为负。户外品类来看，户外登山野营/运动瑜伽健身/ 运动包/运动鞋淘宝天猫平台销售额同比下降

    　　5.37%/7.68%/21.16%/12.73%。根据萝卜投资数据，2025 年4 月，淘宝天猫平台同比增速前三分别是锦泓集团、江南布衣、浪莎股份，同比增长分别为102.20%/5.90%/-3.20%。

    　　同比增速后三分别是北极绒、新秀丽、红豆股份，同比增速分别为-52.50%/-47.30%/-47.30%

    　　本周中等进口棉价格指数上涨1.06%

    　　截至5 月23 日，中国棉花3128B 指数为14608 元/吨，区间上涨0.29%，中等进口棉价格指数（1%关税）为13407元/吨，区间上涨1.06%，截至5 月22 日，CotlookA 指数　　（1%关税）收盘价为13899 元/吨，区间上涨1.92%。截至5月23 日，内棉价格高于外棉价格1201 元/吨。

    　　截至5 月23 日，中国棉花3128B 指数相较年初下跌0.69%，中等进口棉价格指数（1%关税）相较年初下跌2.44%，截至5 月22 日，CotlookA 指数（1%关税）收盘价相较年初下跌0.47%。

    　　行业新闻

    　　阿迪达斯三叶草旗舰店开业，正式跨界宠物服饰赛道；李维斯以3.11 亿美元将Dockers 出售给ABG；始祖鸟今年大中华区要净关店，母公司一季度业绩公布 ；奢侈品牌集体降温520；Nike 将在美国上调部分商品售价；始祖鸟在广西开辟中国首个世界级岩场，打破中国攀岩难度天花板

    　　风险提示汇率波动风险；原材料波动风险；系统性风险。

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