固定收益研究：降准是对债市行情的确认还是催化？

　　20 年以来降准大致分为三种情形：1）降准改变市场对资金面预期，催化债市利率下行。这种情形的降准发生在资金利率出现超季节性大幅抬升之后，降准后央行净投放可能由于季节性压力缓和而回落，也可能由于安抚市场等因素而显著抬升，但最终资金利率均回归平稳或显著回落，长端利率也由于紧货币向宽货币预期转向而出现下行。2）降准并未显著改变市场预期，起到延续债市行情作用，收益率曲线陡峭化，拐点则取决于其他因素导致的预期变化。这种情形的降准并未发生在资金骤紧之后，降准后央行公开市场操作净投放规模下降或维持低位，但资金面压力仍能有效对冲，资金利率保持平稳或大幅下行，同时短端利率跟随下行。长端利率走势则取决于基本面预期能否迅速改善，收益率曲线往往存在做陡机会。3）降准后市场对资金面的预期反而由松转紧，降准后利率存在反弹压力。这种情形的降准并未发生在资金骤紧之后，且降准后伴随着其他流动性投放显著放量，通常由于春节、政府债高供给等压力，最终降准当月资金利率仍然以抬升为主，利率走势则取决于资金收紧的持续性。

    　　综合来看，降准对债市行情的影响主要在于以下几点：1）无论降准是否跟随在资金超季节性骤紧之后，降准后资金利率保持平稳或大幅下行为主要结果，且在此过程中，短端利率跟随下行的确定性较强，曲线形态多呈现牛陡；2）大多数情形下，长端利率跟随降准落地及资金宽松而下行，未出现下行的主要有两种情况：①即使有降准以及其他投放工具加码，但是信贷投放或政府债供给显著加码，使得资金利率中枢仍然出现持续上行，最终直到资金压力缓和才出现下行；②宽信用政策显著加码，以及基本面各项数据的超预期改善，打断利率下行节奏，最终直到基本面数据再度弱化或基本面再度受到冲击，利率才会出现修复；3）降准后的其他工具投放规模与资金利率呈现同向变化，当公开市场操作净投放规模回落时，资金利率由于资金压力本身偏弱而出现回落；而当资金压力偏大时，降准的同时其他流动性投放工具继续维持高位，但最终资金利率仍以抬升为主。因此，观察降准后其他工具投放规模为判断后续债市行情提供了这样一种思路：若观察到降准后其他工具投放回落，应对后续资金面保持乐观；若观察到降准后其他工具继续维持高位，反而因警惕后续资金面的收紧压力。

    　　将本次降准与上述情形对比，或与第二种情形更加类似，即降准并未改变市场预期，债市行情延续，曲线陡峭化可能性提升。首先，一季度资金虽然偏紧，但4 月以来已出现明显修复，市场对宽货币的预期在降准前就已得到修复。其次，5 月利率债净融资出现边际回升，给资金面带来一定挑战；但随着负债端非银存款修复、资产配置端压力缓和，二季度银行资负格局已出现边际改善，存单市场净融资已从高位回落。同时，本月以来公开市场操作放量时间偏晚，整体净投放规模偏弱，也说明当前银行负债压力已出现缓和，与历史上央行降准后缩量投放反而有利于资金面的规律一致；近期恰逢利率债供给加大、税期和月末因素共振的阶段，若资金利率在此阶段依然保持平稳，进入6 月后短端品种如存单利率仍有再下台阶的可能。

    　　对于长端利率而言，本次降准对其催化效果有限，或使其继续维持震荡状态。第一，此次降准并未发生在资金骤紧或资本市场大幅下跌之后，降准对市场流动预期改变有限；第二，由于一季度基本面数据表现较好，但后续受到关税不确定性影响，市场对基本面预期波动较为剧烈，降准后基本面显著弱化和显著提升的概率均不高，对长端影响有限。因此，我们维持长端震荡偏强的判断，出现突破行情需要等待新的催化剂。

    　　风险提示

    　　货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期；经济基本面变化超预期；数据统计可能存在遗误。

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