万华化学(600309)2024年报及2025年一季报点评：公司业绩短期承压 公司持续布局石化与新材料板块

　　事件1：2025 年4 月14 日，万华化学发布2024 年年报，公司2024 年营业总收入为1820.69 亿元，同比增长3.83%；归母净利润为 130.33 亿元，同比下降22.49%；扣非净利润为133.59 亿元，同比下降18.74%。对应公司4Q24 营业总收入为344.65 亿元，环比下降31.80%；归母净利润为19.40亿元，环比下降33.55%。

    　　事件2：2025 年4 月14 日，万华化学发布2025 年一季报，1Q25 公司营业收入为430.68 亿元，同比下降6.70%；归母净利润为30.82 亿元，同比下降25.87%。

    　　点评：量升价跌，公司业绩短期承压。公司2024 年聚氨酯/石化/精细化学品及新材料板块收入分别为758.44/725.18/282.73 亿元， YoY 分别为12.55%/4.60%/18.61%，毛利率分别为26.15%/3.52%/12.78%，同比变化分别-1.54/+0.01/-8.64pcts。公司营收增长主要与各版块产销量提升有关。

    　　根据公司2024 年年报披露，公司2024 年聚氨酯/石化/精细化学品及新材料板块销量分别为564/547/203 万吨，YoY 分别为15.40%/15.69%/27.65%。

    　　产品价格方面：2024 年聚氨酯系列产品价格多数呈现稳中走低趋势，纯MDI/聚合MDI/TDI/聚醚全年均价分别为19000/17000/14500/9000 元/吨左右。

    　　石化板块产品价格有涨有跌，华东LLDPE 膜级均价8395 元/吨，同比上升2.70%；华东苯乙烯均价9211 元/吨，同比上升9.52%；山东丙烯均价6899元/吨，同比下降0.86%；山东正丁醇均价7804 元/吨，同比下降1.73%；华北丙烯酸均价6346 元/吨，同比上升1.03%；华北丙烯酸丁酯均价9108元/吨，同比下降1.38%；山东NPG加氢法均价10282 元/吨，同比上升4.75%；山东丁二烯均价11787 元/吨，同比上升39.79%；山东MTBE 均价6363 元/吨，同比下降11.88% 。

    　　主要原材料方面，2024 年纯苯均价为8300 元/吨，同比上升14.48%；动力煤5000 大卡均价759 元/吨，同比下降10.81%；CP 丙烷均价610 美元/吨，同比上升6.09%；CP 丁烷均价607 美元/吨，同比下降5.20%。

    　　1Q25 公司主要产品价格下跌，盈利同比下滑。根据公司2025 年一季报披露，1Q25 万华蓬莱基地多套装置成功投产，主要产品销量同比增长，但受产品价格下跌影响，获利同比下降。根据公司2025 年第一季度主要经营数据公告披露，1Q25 受春节假期因素影响，聚氨酯行业下游需求进入传统淡季，系列产品价格呈下行趋势，纯MDI/聚合MDI/TDI/聚醚季度均价分别为19000/17000/12500/8200 元/吨左右。

    　　2024 年公司销售费用率为0.89%，同比上升0.12pcts；管理费用率为1.66%，同比上升0.26pcts；财务费用率为1.15%，同比上升0.19pcts；研发费用率为2.50%，同比上升0.14pcts。

    　　2024 年公司各项现金流净额变化较大。经营性活动产生现金流净额为300.53 亿元，同比上升12.15%；投资活动产生现金流净额为-370.78 亿元，同比上升17.29%； 筹资活动产生现金流净额为61.86 亿元， 同比下降72.88%。期末现金及现金等价物余额为226.75 亿元，同比下降3.49%。应收账款同比增加34.72%，应收账款周转率有所下降，由19.27 次变为16.97次。存货同比上升16.74%，存货周转率有所下降，由7.52 次变为6.82 次。

    　　MDI、TDI 产能持续扩充，进一步夯实市场竞争优势。根据公司2024 年年报披露，截至2024 年底，公司拥有MDI 产能380 万吨/年、TDI 产能111 万吨/年，同时万华福建MDI 将技改扩能新增70 万吨/年，预计2026 年第二季度完成，万华福建第二套33 万吨年TDI 项目预计2025 年5 月份建成投产，届时万华MDI 总产能将达到450 万吨/年，TDI 总产能将达到144 万吨/年。

    　　我们看好公司聚氨酯产能的进一步扩充，市场龙头地位进一步凸显。

    　　石化板块产业链不断延伸，上下游双向布局。根据公司2024 年年报披露，2024 年，万华蓬莱一期PDH 等项目完成建设并实现一次性开车成功，2025年初万华烟台25 万吨年LDPE 装置一次性开车成功，为公司迈入高端聚烯烃领域打下坚实基础。此外，根据公司2025 年4 月4 日投产公告披露，万华化学烟台产业园120 万吨/年乙烯装置成功产出合格乙烯产品，乙烯二期项目一次开车成功。公司在产业链上下游双向同时发力，根据化工新材料公众号信息显示，上游方面，2025 年4 月25 日，公司与科威特石化工业公司（PIC，科威特石油公司KPC 全资子公司）正式签署合资协议，PIC 以6.38 亿美金的投资认购万华化学全资子公司万华化学（烟台）石化有限公司25%的股权，这标志着双方合作的进一步深化，也保证了LPG 原料的长期稳定供应，保障了万华烟台石化装置的稳定运行。下游方面，2024 年7 月，万华化学集团、万融新材料（福建）有限公司与阿布扎比国家石油公司（ADNOC）、北欧化工、博禄公司签订《项目合作协议》，ADNOC、北欧化工、博禄组成投资联合体，与万融新材料拟按50%：50%持股比例组建合资公司，共同开展在福建福州建设160 万吨/年特种聚烯烃一体化设施的可行性研究。我们看好公司在石化板块上下游产业链的布局，产业链一体化程度将进一步增强。

    　　精细化学品及高端新材料领域持续突破，未来重点布局电池材料领域。根据公司2024 年年报披露，公司自主研发的POE 装置一次性开车成功，打破国外垄断；VA 全产业链成功开车，正式进军营养健康领域；柠檬醛、特种异氰酸酯、聚氨酯固化剂等装置一次性开车成功。未来公司将以电池材料业务作为第二增长曲线，公司已打通石墨负极、硅碳负极、树脂基硬碳负极等三大负极材料全流程，正持续开发正极材料差异化新技术，加速技术升级。我们看好公司在精细化学品及高端新材料领域的持续突破，产品品类的丰富有望开辟第二收入增长曲线。

    　　公司2024 年投资强度较高。2025 年多项目建设在即。根据公司2024 年股东大会会议资料披露，2024 年公司实际完成项目投资401.5 亿元，具体包括聚氨酯(MDI\TDI\聚醚等)及配套项目、高性能材料(OBE\XLPE\PTBP)及配套项目、精细化学品(间苯二甲胺\营养品\M 醇二期)项目、石化产业链(乙烯二期\丙烯酸\PVC 二期\POCHP\PDH 等)项目等。2025 年公司主要项目计划投资252.4 亿元。全年聚氨酯及配套项目计划投资64.9 亿元，重点建设MDI 扩能一体化配套项目；全年石化产业链计划投资76.7 亿元，完善石化产业链，重点完成100 万吨/年乙烯原料多元化技改及乙烯二期项目建设。全年精细化学品项目计划投资46.4 亿元，加快自主研发的绿色功能添加剂、香兰素、营养品等一系列营养科技产品的工业化建设；全年新兴材料项目计划投资21.6亿元，持续打造公司第二增长曲线，加快磷酸铁锂、PVDF 等一系列电池材料等项目建设。我们看好公司在各个板块的战略投资，其为公司长远发展奠定了坚实基础。

    　　投资建议： 我们预计万华化学2025-2027 年收入分别为1983.35/2281.05/2451.63 亿元，同比增长8.9%/15.0%/7.5%，归母净利润分别为132.36/170.29/203.40 亿元，同比增长1.6%/28.7%/19.4%，对应EPS 分别为4.22/5.42/6.48 元。结合公司5 月20 日收盘价，对应PE 分别为14/11/9 倍。我们基于以下四个方面：1）我们看好公司聚氨酯产能的进一步扩充，市场龙头地位进一步凸显；2）我们看好公司在石化板块上下游产业链的布局，产业链一体化程度将进一步增强；3）我们看好公司在精细化学品及高端新材料领域的持续突破，产品品类的丰富有望开辟第二收入增长曲线；4）我们看好公司在各个板块的战略投资，其为公司长远发展奠定了坚实基础，维持“买入”评级。

    　　风险提示：风险原材料价格波动风险，需求不及预期风险，产品价格下跌风险，技术迭代风险，安全生产风险

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