浙江自然(605080)：Q1业绩超预期 新品放量&产能释放驱动成长

事件：公司公布2024 年年报及25 年一季报，24 年营收10 亿元/同比+21.7%，归母净利润1.9 亿元/同比+41.7%,实现扣非归母净利润1.7亿元/同比+25%;25Q1 营收3.6 亿元/同比+30.4%，归母净利润0.96 亿元/同比+148.3%，扣非归母净利0.86 亿元/同比+54%。25 年开局表现亮眼，业务快速增长，业绩超预期。

    充气床垫显著修复，新品类表现亮眼。24 年充气床垫/户外箱包/头枕坐垫/其他收入分别同比+14%/+31%/+16%/+48%至5.9/2.0/0.7/1.3 亿元，毛利率分别同比+0.7/+7.1/-5.2/+6.2pct 至44.7%/21.5%/21.5%/20.2%。1）充气床垫：海外去库影响基本消化，订单需求回暖，收入表现稳健，24 年销量/均价分别同比+12.1%/1.6%。2）户外箱包：子公司柬埔寨美御保温硬箱产能加速爬坡，规模效应显现，盈利能力改善明显，24 年销量/均价分别同比+56%/-16%。3）其他：越南新品顺利开拓新市场和客户，24 年销量/均价分别同比+12%/+32%。

    费用管控呈现显著，盈利能力显著提升，营运能力稳健。1）盈利情况：24 年/25Q1 毛利率分别同比-0.1/+0.5pct 至33.7%/38.8%；费用端，24 年/25Q1 期间费用率分别同比-1.0/-4.0pct 至11.8%/8.0%；24 年/25Q1净利率分别同比+2.6/+12.8pct 至18.5%/26.9%。得益于规模效应显现，以及自动化产线升级与信息化平台建设推动成本有效管控，费用率大幅优化，盈利能力显著提升。2）营运能力：截至25Q1 末存货周转天数同比-5.9 天至112 天，应收账款周转天数同比+5.5 天至63 天，应付账款周转天数-4.6 天至72 天。

    盈利预测与投资建议：公司作为一家有多年技术实力积累与技术壁垒，产业链景气度高，且叠加产能处于释放周期的优质户外运动供应链企业。1）行业端：户外运动细分赛道快速增长，TPU 替代PVC 产品的渗透率提升的长期趋势不变，新品类不断萌发。户外运动行业处于快速发展期，细分产品如水上用品、浆板等增速较快，公司在TPU 材料户外用品制造方面具备领先优势，有望持续受益于行业增长和市占率提升。2）产品端：公司形成以充气床垫、防水/保温箱包、水上用品为三大核心业务的战略；①核心品类稳健，新市场新客户新增量：核心品类在大客户恢复健康库存后有望回归稳健增长，同时积极拓展新市场和新客户，其中新能源汽车订单持续导入带来新增量；②新品类：随着新客顺利拓展、产能有序爬坡，有望实现快速放量。3）产能端：海外产能布局有序推进。海外如柬埔寨、越南、摩洛哥等地区的产能加速布局，其中柬埔寨保温箱包、越南水上用品的产能有序爬坡，未来随着订单持续导入，产能快速爬坡，规模效应显现，盈利能力有望提升。关税短期影响公司发货节奏，随着公司产能向东南亚转移，关税实际影响有限，盈利预测暂时不变。我们预计公司2025/26/27 年归母净利润分别为2.7/3.8/4.9 亿元，对应PE 分别为17/12/9 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格波动、订单不及预期、工厂爬坡不及预期等

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