佰仁医疗(688198)：业务稳健成长 新品快速放量

　　事件：24 年公司实现收入5.02 亿元，同比+35.41%，归母净利润1.46 亿元，同比+27.02%。25 年一季度实现收入1.00 亿元，同比+31.30%，归母净利润0.33 亿元，同比+290.69%。24年以来收入快速增长，主要系原有产品销售稳定增长同时新上市产品销售贡献显著，25 年一季度利润大幅增长，主要系临床试验阶段研发项目陆续完成入组和结题，研发费用及其占营业收入比例下降，同时政府补助增加所致。

    　　三大业务板块并进，新品销售快速放量。按产品拆分看，24 年心脏瓣膜置换与修复治疗板块实现收入2.29 亿元，同比+64.28%，其中，人工生物心脏瓣膜收入同比+75.06%，核心产品市占率位居前列，先天性心脏病植介入治疗及外科软组织修复板块分别同比增长15.24%、19.89%。随着多款新品推进各省市挂网定价和进院，其销售增长稳步提速，尤其是心脏瓣膜置换与修复领域，国产替代加速势头显现。

    　　成本费用控制良好，扣非净利率仍有提升。24 年公司实现毛利率88.34%（同比-1.5pct），主要系新产品上市导致部分板块产品成本增加，扣非净利率28.31%（同比+0.4pct），仍有提升。从费用端看，剔除股份支付费用后，销售费用率为21.83%（同比+0.1pct），基本保持稳定，管理费用率为6.46%（同比-1.7pct），进一步得到控制，研发费用率为29.55%（同比+4.2pct），加大研发投入。

    　　研发项目进展顺利，产品布局持续完善。公司24 年研发投入达 1.51 亿元，营收占比达30.17%（同比+3.51pct），持续研发投入取得显著成果，先后获得血管生物补片、心脏瓣膜生物补片和经导管主动脉瓣系统三项新产品注册，特别是经导管主动脉瓣系统作为公司首款获批的介入瓣产品，进一步完善瓣膜病患者产品布局。25Q1以来研发项目快速推进，介入肺动脉瓣及输送系统、消化外科生物补片提交注册，复杂先心带瓣补片受理注册，心外射频消融治疗系统，卵圆孔未闭封堵器待陆续提交注册申请，产品梯队有望不断接力，保障公司未来盈利能力持续提升。

    　　根据2024 年报，我们上调收入和费用预测，下调毛利率预测，调整公司2025-2027年每股收益分别为1.42、1.89、2.46（2025-2026 原预测为1.54、2.05）元，根据DCF 估值法给予目标价格126.56 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　研发失败导致的风险；产品销售不及预期；带量采购、竞争加剧等导致的价格下滑；瓣膜市占率不及预期；相关产品注册上市进度不及预期的风险等

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