固定收益研究：六月债券投资分析

　　2024 年初以来，在债市新阶段，十年期国债利率传统的锚可能失效，但在央行管控下，利率合意点位的中枢下降幅度跟政策利率下降幅度有较大关系，即所谓的利率可能没有锚，但利率下降中枢有锚。

    　　我们进一步研究发现，从去年年初，十年期国债合意区间(或者叫多空博弈区间）下降中枢为五年期LPR 降幅+5BP，即去年1 月初十年期国债收益率为2.6%左右，2 月份五年期LPR 下降了25BP，则第一次合意点位为2.6%-（25BP+5BP）=2.3%（三月到六月一直在2.3%附近震荡），7 月份五年期LPR 下降了10BP，则第二次合意点位为2.3%-（10BP+5BP）=2.15%（八月到十一月中旬，博弈中枢基本在2.15%，中间因为924 政策，导致利率回调至2.25%附近，但后续又回落），10 月份五年期LPR 下降了25BP，则第三次合意点位为2.15%-（25BP+5BP）=1.85%（虽然24 年12 月初到25 年1月底，因预期2025 年有较大宽松货币政策，导致十债利率抢跑至1.6%附近，但25 年2 月初开始，利率就从1.6%回调至1.9%，最后在1.8%-1.9%震荡，中枢就是1.85%）。因此，在今年5 月，LPR 将下降10BP，那么合意点位的新中枢就可能为1.85%-（10BP+5BP)=1.70%，当前1.66%的点位预计含了5BP 的降息幅度。

    　　我们认为，经济不及预期，年底机构抢配和关税扰动都只是债市定价辅变量，由此产生的提前交易（所谓抢跑）最终会被阶段性降息落地所修正（会根据实际降息幅度），这也是为什么去年年底十债利率抢跑到1.6%，最后今年一季度仍回调到1.9%，今年5 月双降，但利率却没有创新低，而是在1.65%至1.7%徘徊的实际原因（降息幅度不够，没有抵消掉关税扰动等带来的提前交易）。

    　　去年924 和今年五月的两次双降，有一个共同的背景就是人民币汇率升值在高位，而这次5 月的降息时点超预期，幅度却较小，在我们来看，更可能是在五一假期人民币大幅升值的状态下央行给的一次小幅度预防性降息。我们认为在当前人民币贬值空间有限的情况下，三个月内还有一次降息的概率较大（尤其是等美联储6,7 月可能降息后），因此对于后续债市，短期内可能在1.65 至1.75 区间内多空博弈（根据我们的框架，当前十年期国债合意点位中枢为1.7%左右），但中期看十债利率仍会破新低，只不过需要再次降息的触动，而这个时点不排除在二季度内完成（譬如如果7 月国内再次降息，不排除6 月底会抢跑破新低）。

    　　风险提示：国内宏观经济政策不及预期；货币政策不及预期；房地产政策超预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发；中美关税走势超预期。

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