绿色动力(601330)：2025年迈入纯运营阶段 看好效率&分红提升潜力

　　北京国资控股的垃圾焚烧平台，股东良好赋能

    　　绿色动力系国内首家A+H 股上市垃圾焚烧发电企业，公司深耕行业20 年，目前项目覆盖20个省/直辖市/自治区，截至2024 年底，公司运营垃圾焚烧项目37 个，处理规模达4.03 万吨/日，2024 年1 月起无在建项目，2024 年运营收入占比达98.9%，公司已成为纯运营资产。

    　　扩张期股东赋能：公司实际控制人为北京市国有资产经营有限公司（持股44.41%），隶属北京市国资委，绿色动力是北京国资公司旗下唯一的环保治理平台，2018 年-2021 年国资公司为绿色动力提供低息贷款、贷款担保等，助力公司扩张产能。

    　　看点1：运营效率良好，指标存优化空间

    　　运营指标持续提升：2019-2024 年公司垃圾焚烧量CAGR 达20.5%，2024 年全年垃圾焚烧量为1438 万吨，2024 年吨发电量/吨上网电量为358/296 千瓦时，较2019 年提升9%/10%。

    　　指标存优化空间：对比同业，公司产能利用率、吨发电量、吨上网电量、自用电比例均有提升空间，未来随公司进一步提升运营效率、拓展供热业务，吨垃圾收入有望提升。

    　　看点2：项目禀赋良好，拓展To B 业务

    　　项目地理优势：公司业务主要集中于华东和华南等经济发达地区，2024 年相关收入占垃圾焚烧业务比例达64%，且相关毛利率高于公司整体，得益于上述地区经济发达，当地垃圾资源禀赋强、整体运营效率较高，吨发电量和吨上网电量领先其他区域。

    　　拓展其他模式：公司2024 年供汽量达56.36 万吨，2022-2024 年同比增116.3%/42.0%/31.5%。

    　　我们认为随我国能耗双控向碳排放双控推进，未来工业企业的可再生能源需求将持续上升，垃圾焚烧企业有可能在此过程中获得需求端突破，从过往的上网售电转向向工业企业售电。

    　　看点3：激励锁定目标，分红超预期兑现

    　　股权激励稳健：目标2026-2028 年扣非归母净利润不低于7.11/7.42/7.73 亿元，ROE 不低于8.2%，经营活动现金流量净额不低于11.44/11.93/12.42 亿元，供汽量不低于49.29/51.43/53.58万吨，数字化智慧化技术应用项目数量新增数量1/2/2 个。

    　　分红超预期兑现：过去4 年公司建造收入下行、经营性活动现金流净额持续上行，此前公司规划2024-2026 年现金分红占当年实现的可分配利润比例不低于40%、45%、50%，2024 年度公司分红比例同比提升38pct 至71.5%，超市场预期，看好现金流向好背景下公司分红潜力。

    　　财务分析与盈利预测

    　　财务分析：1）利润表：2024 年公司运营收入占比达99%，预计2025 年起将逐步通过经营效率提升实现业绩增长。2）资产负债表：近2 年公司主要资产规模稳定，产能已投放完毕，资产负债率相对平稳，2024 年末资产/有息资产负债率分别为61.2%/52.5%。3）现金流量表：

    　　2020 年以来投资活动现金流净额收窄，经营性现金流净额上升（2020-2024 年CAGR 达58%）。

    　　盈利预测：预计2025-2027 年公司实现归母净利润6.84 亿元/7.31 亿元/7.76 亿元，同比增速分别为16.8%/6.94%/6.16%，若假设分红比例为60%/65%/70%，对应2025/05/16 股价股息率分别为4.19%/4.86%/5.55%，对应PE 估值分别为14.3x/13.4x/12.6x，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、盈利性不达预期风险；2、项目进度低于预期风险；3、国补退坡风险；4、盈利预测假设不成立或不及预期风险。

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