宏观研究：4月经济呈供给驱动特征 应超前关注科技产业对投资的补充

　　投资要点

    　　4 月经济运行呈现"增速边际放缓、韧性延续"的特征。受外部环境不确定性上升影响，当月经济增速边际回落；在低基数效应下，按照生产法测算，4 月经济增速拟合值为5.5%，低于3 月经济增速，基本持平1-2 月经济增速，经济增速保持一定韧性。从增长动能看，考虑到外部环境复杂性加剧，可能强化市场主体谨慎预期，进而对消费、投资和生产活动形成收缩压力，经济动能呈现显著的供给驱动特征，供需缺口持续扩大。

    　　当前宏观环境的主要矛盾是中美贸易摩擦，成为影响市场定价的主要因素。尽管中美经贸会谈释放积极信号，但未来不确定性仍大。

    　　4 月12 日，中美经贸会谈释放积极信号，美国对我国加征关税税率从145%调降至30%，其中，24%的关税在初始的90 天内暂停实施。我们理解，良好的开端展示了双方沟通的诚意，关税从145%的非理性水平降至目前相对理性水平，这应是双方正常经贸合作的基础，在90 天的豁免期内，美国对我国加征关税税率已经达到51%，仍高于最惠国待遇的平均关税税率，或是中美经贸谈判的开始，后续谈判或将进入实质性环节。考虑美国特朗普政府过往的一贯行事风格，后续谈判或存在反复的可能。

    　　基准假设：基于未来不确定性考虑，短期市场微观主体采取谨慎策略，以订单驱动生产，短期生产、投资和消费或趋于收缩，关注领先指标PPI 同比增速变化。

    　　基于避险和对政策不确定性的恐慌，在90 天豁免期内，美国或加大进口，以避免未来不确定性影响，这或支撑短期我国出口韧性。

    　　近期新闻报道亦支撑了这一观点，根据维齐恩全球海运订单追踪系统的数据，在截至5 月14 日的七天内，平均订单量较截至5 月5 日的7 天内增加了超277%。

    　　考虑90 天豁免期，7 月8 日左右到期，同时考虑关税政策存在滞后影响，预计8 月之前，出口增速仍有望维持韧性，甚至因“抢出口”或超预期走强。但基于未来不确定性的考虑，短期市场微观主体或更为谨慎，企业生产或以订单驱动，投资扩产意愿下降，市场微观个体对就业和收入预期不稳，居民预算约束趋严，进而对消费形成收缩压力。此外，考虑外贸转内需的潜在影响，以内需为主的企业投资生产亦会受到一定冲击。若以上预期兑现，国内稳增长政策效果不足以对冲外部冲击影响，则PPI 同比增速或维持低位震荡或跌幅进一步扩大；若国内稳增长政策效果可有效对冲外部冲击影响，则PPI 同比增速有望边际改善。基于此，重点关注通胀高频指标变化情况。

    　　情形一：90 天豁免期结束，中美经贸谈判并未取得进一步成果，24%关税不再豁免，那么2025 年美国对我国加征关税税率为54%，外　　需冲击或进一步加剧，增量稳增长政策有望加码，重点关注7 月中共中央政治局会议。

    　　情形二：90 天豁免期结束前，中美经贸谈判取得进一步成果，2025 年美国对我国加征关税税率不高于30%，市场预期回暖，需求端收缩压力或有所减弱。增量稳增长政策进一步加码的概率有所降低，或基于宏观审慎原则谋划出台相关增量稳增长政策。

    　　风险提示：

    　　全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期。

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