城投债券发行人2024年年报点评：持续化债下城投报表趋势如何？

截至2025 年5 月6 日，有公募信用债余额的1980 家城投（中金分类）发行人中，有1972 家已披露2024 年年报，占比99.6%。为避免合并重复计算影响，我们剔除各级子公司，剩余年报发行人共1537 家。上述有年报的1537 家发行人中，省级平台37 家、地市级平台373 家、区县级平台1127 家。我们在本期报告中对样本城投发行人的年报数据进行整理，从城投行业盈利、现金流和偿债指标等多个维度刻画城投行业财务状况，并结合宏观环境、融资政策以及区域分化来反映城投整体和具体的状况。为尽量避免由于样本多寡造成的数据不可比，在计算绝对数据时采取平均值；为保证数据可比性，在计算每期同比增长率等指标时，样本均采用同期可比样本。我们总结了城投发行人年报信息中的重要特征如下：

    1、利润亏损幅度加大，补贴仍是利润重要来源。2024 年营业利润再度亏损且亏损幅度扩大，营业利润亏损发行人占比提升至55.4%，净利润同比下降29%。而补贴（营业外收入+其他收益）总额和平均值在经历2023 年下滑后均有小幅增长，2024 年补贴收入占净利润比重204%（2023 年138%，2022 年129%），由于净利润下滑，城投利润对补贴收入的依赖进一步加强。

    2、经营活动现金流首次转正，自由现金流改善。项目建设支出减少、市场化业务现金流增长及往来款回收因素叠加，2024 年城投经营现金流转正，合计经营活动现金流净流入5437.7 亿元。投资方面，虽然城投发行人投资净流出规模仍大，但投资活动现金流净流出规模已经连续两年收窄，经营活动现金流的持续好转以及投资规模的降低共同带动城投自由现金流缺口收窄。

    3、筹资收缩加剧，筹资对自由现金流缺口的覆盖倍数下降。化债行情下城投融资政策偏紧，2024 年筹资净现金流同比大幅下降42%，筹资净现金流同比下降的发行人占比上升至66%，因此尽管自由现金流缺口减少，筹资净现金流对自由现金流缺口的覆盖程度仍然下降至0.81 倍（2023 年1.0 倍）。此外城投新增债务/存量债务利息支出也持续下滑，从2019年的接近400%降至2024 年的146%。

    4、资产和债务增速大幅下滑。一揽子化债政策以来，城投新增融资大幅放缓，2024 年城投债务增速大幅下滑，宽口径总债务同比仅增长5.7%，2024 年Q4 债务环比Q2 出现下滑，为我们统计以来首次出现。在土地市场下行、城投融资端的持续收紧的背景下，城投的业务发展明显趋缓，城投发行人2024 年资产端增速延续了过去两年来的放缓趋势，且各项资产增速基本降至近年来的较低水平，土地资产同比增速降至4.4%（2023 年为+10%）。

    5、股权投资趋于稳健，投资收益略有下降。此前几年城投加速转型，长期股权投资增速始终维持15%以上较高水平，2024 年城投发行人账面长期股权投资同比增长11.8%，与2023 年基本持平，相较此前几年的高增长趋于稳健。不过2024 年城投投资收益受到宏观经济和工业企业利润下滑等因素影响绝对值有所下滑，但由于利润下滑，投资收益对城投利润的贡献度仍然提升。

    6、流动性和偿债指标持续弱化。货币资金层面，城投发行人2024 年末货币资金同比下降10.7%。此外城投发行人资产负债率和债务资本比持续上升，短债占比亦较2023 年有所上升，城投发行人货币资金对短期债务的覆盖程度连续第八年下降，截至2024 年末已降至24.5%。不过随着2024 年以来发行人债务结构调整，短债占比上升的速度明显放缓，2024 年末与2023 年末相比仅上升了0.12 个百分点。

    分行政级别来看，高层级平台投资收益和政府补助对利润的贡献程度更高，地市级平台净利润下滑幅度最大，投资收益下滑对其有重要影响。现金流方面省级平台自由现金流同比增长幅度最低，主要系投资规模仍大且经营活动净现金流增长幅度较低所致，但省级平台融资能力较强，筹资净现金流基本与2023 年持平，区县级平台自由现金流同比增幅最大，但筹资净现金流同比下滑超50%。资产端，省级平台土地资产的同比增速在2023 年曾出现一定反弹，但2024 年下降至7.1%，而地级市和区县级平台土地资产的同比增速则持续下滑，省级平台账面货币资金的下降幅度明显小于地市级和区县级平台，与融资能力较强有关。债务方面，2023 年省级平台债务增速曾出现一定反弹，体现出在融资收缩背景下省级平台或更容易新增融资和业务，但2024 年省级平台债务增速大幅下降。省级平台近年来负债率呈现下降趋势，地级市和区县级平台负债率则持续攀升，目前均已超过省级平台。此外，省级平台短债占比更低，货币资金对债务保障程度也明显优于地级市和区县平台。

    分区域来看，城投平台分化趋势仍在延续。经济发展较弱的区域近年来不论是资产和债务增速以及偿债指标表现均弱于全国平均。一揽子化债政策下，十二个重点省份的新增债务受到限制，2024 年宽口径总债务较2023 年下降0.4%，首次出现债务下滑，宽口径总债务增速较低的12 个省份中有9 个在重点十二省份当中。重点省份的经营性现金流表现优于非重点省份，也与债务增速较慢，项目建设支出放缓有关。债务增速较高的省份则主要为经济强省，宽口径债务增速超过7%的省市包括辽宁、吉林、浙江、广东、河北、上海、四川、山东和河南，除辽宁和吉林外经济实力整体较强，浙江省为近年来持续维持债务相对高增速的省份。此外，十二个省份的货币资金同比下滑13.9%，下滑幅度高于全国平均，其货币资金对短期债务的保障程度也明显更弱，该指标排名后6 名中有5 个为重点十二省份。除了吉林、甘肃、黑龙江之外，其余9 个省份货币资金对宽口径短债的覆盖均不足25%，非重点省份中，河北、安徽、湖北、浙江、江西几个省份下滑幅度较大。从区域广义债务/广义财力指标来看，广西、天津、青海、云南、吉林、湖南和重庆债务负担较重。湖南、广西、浙江、江苏、四川和青海广义债务/广义财力较2023 年上升较多，均超过1.2 倍，仅贵州较2023 年同期有所下降。

    2025 年一季报的新变化：随着2024 年四季度以来化债资金持续到位，我们亦跟踪了城投2025 年一季报来观测化债资金在城投报表的体现情况，由于季度报表披露情况有限，我们主要跟踪了城投发行人2025 年一季度的债务和货币资金情况，数据同样采用可比方法计算。2025 年一季度城投发行人货币资金环比2024 年年末增长20.7%，尽管城投货币资金存在一定季节性影响（Q1 环比Q4 通常体现出增长），但2025 年Q1 的货币资金环比增速在近10 年以来都属于最高水平，可以体现出化债资金到位对城投账面流动性的改善。具体而言，江苏、浙江、重庆、湖南、四川、湖北几个省市货币资金的环比增速最高，其中江苏、重庆、四川和湖北等可能与置换债规模较高有关，此外化债期间市场化融资也存在一定的区域分化。另外一季度城投宽口径债务环比去年年末增长3.95%，增速明显低于账面货币资金增速，我们认为化债资金或不仅仅通过债务形式体现于城投报表，也可能通过应付款项、资本金注入等方式体现。此外，尽管2025 年一季度城投宽口径债务增速较去年有小幅反弹，但我们也关注到2024 年城投债务增长有“开门红”特征：一季度较高，后三季度则明显降低，因此2025 年后三季度城投的债务增速和流动性情况仍有待持续观察。

    风险

    城投发行人特异性指标统计疏漏，样本披露不足或部分省份样本数量较小造成统计失真可能，城投融资持续收紧。

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