瀚蓝环境(600323)：综合环境治理运营龙头 收购粤丰实现跨越增长

综合环境治理运营龙头，一体两翼均衡发展。瀚蓝环境成立于1992 年，经过多年的发展，公司当前已形成以“固废处理为核心，水务能源协同发展”的一体两翼业务布局，从业务占比来看，近几年公司固废业务收入占比过半，利润占比达到2/3。截至2024 年底，佛山市南海供水集团为第一大股东，公司实控人为佛山市南海区国有资产监督管理局。

    自由现金流连续两年转正，公司承诺2024-2026 年DPS 每年增长10%。2021-2024 年公司剔除会计解释14 号影响后的资本性开支逐年下降，自由现金流连续两年转正，与之对应，2023-2024 年公司每股股利大幅提升，从2022 年的0.22 元/股增长至2024 年的0.8 元/股，体现了公司与全体股东共享发展成果的信心和决心。此外，2024 年公司发布股东分红回报规划（2024-2026），提出2024-2026 年公司每股派发的现金股利，较上一年度同比增长不低于10%。若未来三年公司总股本增加，公司将维持每股现金分红金额同比增长不低于10%的规划不变。按照2025 年每股分红增长10%考虑（即0.88 元/股），公司当前股息率3.7%。

    固废：对标“无废城市”纵横发展，运营效率较高。公司已经形成前端环卫一体化、中端转运、后端资源化处理的一体化运营模式。截至2024 年年报公司在运产能3.13 万吨/日，主要分布在东南沿海、北部省份。公司运营效率较高，产能利用率达到119%，同时积极拓展供热提高盈利。2024 年固废板块实现净利润10.25 亿元，其中垃圾焚烧9.32 亿元（占比91%），建造业务0.22 亿元（占比2%），其余运营业务0.71 亿元（占比7%）。

    私有化粤丰进入尾声，协同发展迎来新成长。2024 年7 月公司发布公告拟私有化方式收购粤丰环保，交易对价111 亿港币，交易完成后，瀚蓝环境将拥有粤丰环保52.45%的股权。粤丰环保在手运营垃圾处理产能4.25 万吨/日，2024 年实现归母净利润8.66 亿港元，ROE 9.1%。

    从地区分布来看，广东地区产能2.68 万吨/日，占比达51%，剩余主要位于广西、上海、四川、河北等地。收购完成后，公司拥有产能将达到8.8 万吨/日，仅次于光大环境，一举跃升为A 股最大的全国性垃圾焚烧运营商。

    水务：盈利较为稳定，水价开启提价周期。公司现有供水产能170 万立方米/日，污水处理产能80 万吨/日，年均贡献净利润3-4 亿元（含其他业务），盈利稳定。2025 年广东省内深圳市、广州市相继开启水价上涨，佛山市已经8-9 年未调过水价，未来有望开启提价周期，为公司盈利提升奠定基础。我们测算水价上涨0.1 元/立方米将带来净利润弹性0.35 亿元。

    燃气：下游顺价较为顺畅，毛差持续修复。公司在佛山市南海区和江西省樟树市拥有城市燃气特许经营权，2021-2024 年燃气销售量9.8-10.2 亿立方米。下游客户中工商业用户占比90%，调价顺畅，2022 年以来公司销气毛差持续修复。

    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年分别实现营业收入119.3、120.1、122.2 亿元，同比增长率分别为0.38%、0.65%、1.78%，实现归母净利润分别为17.7、18.9、20.4 亿元，同比增长率分别为6.21%、6.79%、8.08%。当前股价对应的PE 分别为11、10、10 倍，我们选取军信股份、旺能环境、伟明环保、永兴股份作为可比公司进行估值，2025 年可比公司估值平均为13 倍，公司当前估值水平低于行业平均，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示。新增项目投产进度存在不确定性、垃圾入厂量存在波动、燃气上游价格波动风险

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