华福固收：长端信用品种如何投资？

收益率变动幅度：熊市长端信用债抗跌性较好

    期限越长的信用债涨跌幅度通常小于期限较短的信用债，即在牛市阶段中短端品种表现更好，但熊市阶段长端品种抗跌性更强。这个主要是受到品种流动性和投资者结构的影响，短端品种交易灵活度较高、配置稳定性强，是大部分机构投资者的持仓首选，而长端品种的持仓机构多为负债端稳定的投资者，买卖力量相对较弱，整体较为稳定。

    从信用债各个品种来看，和长端二永债相比，长端普信债的抗跌性更强。

    区间收益回报：牛市长端信用债综合收益更高长端信用债在牛市中综合收益率表现突出，而在熊市中收益表现略输于短端品种，震荡市中5-7Y的收益表现更好。在利率下行阶段，长久期品种的票息收益和骑乘收益优势明显，持有体验比短端品种更佳，尤其是7-10Y的信用债整体、中短票和二永债，区间涨幅大多在两位数以上。在利率震荡期间，无论是普信债还是二级资本债，5-7Y的收益回报相对更好。

    从信用债各个品种来看，5-7Y二级资本债在牛市中跑输普信债的概率更大，而在熊市阶段中，2021年以后二级资本债大多时候跑输普信债。震荡市中尚未发现品种之间存在明显的规律。

    流动性视角：长期限中9-10Y的流动性更好

    从期限的流动性来看，长端信用债各个品种中，9-10Y 这个期限相对5Y 以上的其他期限来说流动性相对更好。从品种的流动性来看，无论市场行情强弱或期限长短，中票的换手率都更高，尤其是5Y 以内的中票整体流动性最高，或是因为中票通常由高信用等级企业发行，标准化程度高、市场接受度广，交投更为活跃。二永债流动性对市场行情更为敏感，表现为短期（5Y 以内）二永债在债市走强时换手率最高，在债市走弱时区间换手率均值仅略低于中票1.51个百分点，主要是由于在熊市期间机构投资者会优先抛售资质较好、流动性较高的优质债券来维护流动性管理。城投债换手率普遍低于中票和二永债，5Y 以内城投债的换手率相对5Y 以上的更高，具体期限来看1Y 以内及4-5Y 的流动性更好。

    机构交易行为：保险始终稳定净增持长端信用在债市收益率上行的周期中，保险愿意积极承接其他机构的长端信用债，且持有力度较大，对于负债端不稳定的机构来说，在需要抛售长端信用债的时候或许不需要担心市场缺乏足够的流动性支撑，因为保险机构的长期配置需求始终在场内提供支撑，同时券商资管、社保基金、养老基金等其他产品类机构同样具备长期资金属性，可以和保险共同形成流动性缓冲垫。

    长端信用债如何投资？

    长端信用品种的优势只有在投资者想要通过拉长久期来增厚收益的时候才会凸显，因为5月的债市受基本面和资金面影响预计震荡偏多，若宽货币实际落地将打开短端品种的下行空间，短期内来看短端品种确定性比长端品种更高。

    但如果随着短端下沉策略的极致演绎，负债端稳定的机构投资者打算转向久期策略要收益，则可适当关注长端信用债品种，当前5Y以上信用债品种的利差分位数已经调整至历史较高分位水平，有一定的配置性价比，可以博弈趋势下行的机会。

    对主体资质要求更高、且需兼顾流动性管理的机构来说，可以优先关注换手率较高的中期票据，5Y以上的中票兼具票息和流动性，对于个券存量规模大、平均换手率高的主体如诚通、中电投等，可结合债市环境把握波段交易机会。此外，长端二永债的收益表现虽然较好，但波动性较大，且因为存量市场规模不如中期票据因此流动性不如中票高，建议在确定行情中择机进行关注，若判断后续债市下行的可能性较大，可在左侧关注9-10Y二永债，牛市阶段中收益率下行幅度大，且综合收益回报更高，持有体验感相对更好。

    对于负债端稳定、配置盘为主的机构来说，长端信用债是长端利率债之外较好的配置品种，当前仍有一定的票息保护空间，可左侧进行增配。8-10Y/AAA中票的信用利差在40BP以上，均位于2023年以来84%以上的历史分位，可博弈信用利差压缩的机会。此外，城投债品种受利率走势的波动影响较小，收益表现虽不如中票但整体相对稳定，目前6-7Y的位置存在凸点，若对后市行情确定性较强，可通过骑乘策略增厚收益。

    风险提示:行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。

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