债券月报：回归基本面 信用债如何配置？

　　5 月关注点：利差压缩概率较大，同时对主体基本面研究的重要性愈加凸显。

    　　降准、降息落地利好短端品种，基本面和货币条件在中期维度对利率下行仍形成利好支撑，有利于利差压缩。但也需关注利率极低环境下机构配置强弱与偏好的变化，理财整改影响中长久期信用债配置需求，仍制约中长久期品种利差压缩，5 月利差收窄趋势相对往年或更平缓。此外，近期中航产融事件凸显了经济基本面偏弱环境下对发债主体基本面研究的重要性。当前政策严防范信用风险扩散，信用债违约率持续走低，市场对政策利好定价充分，风险溢价压缩至极低水平，但点状风险扰动仍在持续发生，需关注其对信用个券估值的影响。

    　　信用债策略：继续挖掘高票息品种，适当拉长久期1、从配置思路来看，继续关注绝对收益率较高的品种。若负债端稳定性偏弱，可主要关注2-3y 风险相对可控的中低等级品种，当前券商次级债性价比较高，同时可配置部分4-5y 高票息、中等资质个券，舍弃一定流动性做底仓增厚收益。若负债端稳定性较强，可发挥负债稳定优势拉久期，主要配置4-5y 品种，潜在资本利得空间较大。10yAAA、AA+中短票信用利差接近2024 年以来最高水平，但绝对收益率偏低环境下，利差压缩难度较去年有所增大，资本利得博弈或面临流动性考验，保险类机构仍可结合收益诉求关注其配置机会。

    　　2、从交易思路来看，可重点关注4-5y 流动性较好、利差压缩空间较大的品种，当前或处于较好参与时点。在利差压缩的阶段，中短端利差压缩通常快于长端，流动性较好的银行二永债利差压缩通常快于普信债。4 月1y 各信用品种、2-4y银行二永债利差已有所压缩，当前4-5y 中高等级二永债利差较去年最低点的剩余可压缩空间多在18-28BP，而4-5y 普信债品种利差可压缩空间多在25-32BP。可优先选择参与4-5y 流动性较好的普信债个券以及银行二永债参与，此外6yAAA-级二级资本债综合收益超过中短端低等级品种，可适当布局。

    　　分板块策略：

    　　1、城投债方面，关注3y 以内低等级与4-5y 中高等级投资机会。对江苏、浙江等区域，综合实力较强、存量债券余额较多，叠加化债利好保护，可在3y以内下沉至AA-品种；四川、山东、河南、湖南、湖北等地可在2y 以内下沉至AA-品种，天津、重庆等区域可在2y 以内下沉至AA(2)品种。

    　　2、地产债方面，关注1-2y 央国企地产AA 及以上品种。从板块比价来看，当前地产债收益率具有一定吸引力，1-2yAA 品种利差在88-98BP。4 月国务院常务会议指出要持续稳定股市，政治局会议指出持续巩固房地产市场稳定态势，后续仍可关注1-2y 央国企地产AA 及以上品种机会。但行业信用风险尚未出清，景气度预计仍偏低，低等级主体谨慎下沉。

    　　3、周期债方面，煤炭债短端下沉、中高等级拉久期至3y，钢铁债规避尾部风险。对短期风险可控的隐含评级AA 煤企1-2y 品种适当下沉，中高等级可拉长久期至3y。今年以来动力煤供需两弱，煤炭价格持续下跌，关注煤价止跌回稳情况，若景气度持续下行需提高主体资质要求，规避尾部风险。钢铁债供给过剩问题仍突出，需求受地产拖累较大，需规避尾部风险，有待行业景气度回升，谨慎下沉，可重点关注1-2yAA+品种。

    　　4、银行二永债方面，2-3y 可下沉筛选优质城农商主体做底仓，考虑到近年来中小银行盈利能力下滑、资产质量承压、资本补充不足等问题，下沉需保持底线思维，主要关注经济发达区域。4-5y 国股行可重点把握交易机会，此外6yAAA-品种凸性较高，综合收益超过中短端低等级品种，可以考虑适当布局。

    　　5、券商次级债方面，当前利差水平较高，可关注2-3 年期隐含评级AA、AA+品种收益挖掘机会。券商次级债具有久期相对较短、品种条款较好、尾部信用风险可控等特征，信用资质较优，当前2-3y 品种较同期限、隐含评级银行二级资本债利差高10-14BP，可适度下沉赚取票息收益。

    　　风险提示：数据统计或存偏差、政策执行不及预期、超预期风险事件发生。

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