债券日报：两难境地下 美联储择机降息难度提升

北京时间5 月8 日凌晨，美联储连续第三次暂停降息，将联邦基金利率目标区间维持在4.25%-4.5%，储备余额利率、贴现利率持平4.4%、4.5%。利率决议公布后，10 年期美债收益率由4.26%短线上行至4.29%，美国三大股指先下后上，美元指数向上拉升。新闻发布会开始后，10 年期美债收益率下行至4.28%附近，整体变化不大，美股红盘震荡，美元指数继续走强，COMEX黄金走跌、原油窄区间波动。

    一是利率声明方面，主要调整围绕经济前景的描述，涉及三点内容。（1）首句新增“尽管净出口的波动影响了相关的数据”，但更加强调“美国经济活动继续稳步扩张”的判断。（2）在3 月声明新增表述“经济前景的不确定性增加”之后，在5 月声明中指出“经济前景的不确定性进一步增加”，语气上有所强化。（3）继续强调关注就业与通胀双向风险的同时，明确表示高失业率和高通胀的风险均有所上升。

    二是经济方面，经济前景面临高度不确定性，但数据层面尚未有确凿的迹象。

    （1）新闻发布会上鲍威尔称经济保持韧性，同时指出前景仍具高度不确定性，若高关税维持则对经济的负面冲击逐步体现，目前尚未反映在数据上。（2）数据层面，2025 年一季度美国GDP 环比折年率下滑0.3%，其中净出口、政府消费和投资分别拖累GDP 4.83 个百分点、0.25 个百分点，主要系企业在关税生效前提前囤积商品“抢进口”的预防性行为。（3）不过，年初以来密歇根大学消费者预期指数急剧下降，截至2025 年3 月已降至疫情以来的低点47.30，反映对贸易政策的担忧。

    三是劳动力市场方面，就业市场状态整体稳健，关注失业率上行风险。4 月美国新增非农就业人数17.7 万人，分项上看，服务行业仍是就业市场主要贡献部门，但零售业、休闲和酒店业等对经济弹性较为敏感的行业新增人数较3 月放缓明显，联邦政府新增人数连续第三个月下降。总体来看，劳动力市场仍然稳健，关注裁员导致的失业率上行风险。

    四是通胀方面，关税对通胀的影响仍具不确定性，通胀预期指标继续攀升。（1）新闻发布会上鲍威尔表示关税对通胀的影响可能是短暂的，也可能是持久性的，关键在于关税的规模及持续的时间。美联储的责任在于维持长期通胀预期的稳定。（2）数据层面，美国3 月CPI 数据再度全线低于预期，考虑到“对等关税”政策的影响尚未体现在3 月的数据上，对利率决策的指引相对有限。而近期密歇根大学通胀预期指标继续攀升，反映关税影响下的通胀上行压力，增大了滞胀环境下的决策难度。

    总结来看，本次会议美联储“观望”立场延续，重申不必着急采取行动，择机降息难度提升。4 月“对等关税”落地以来，市场对美国经济“滞胀”的交易更多聚焦于“滞”的层面，期间美国总统特朗普多次施压要求降息。本次会议基本延续鲍威尔4 月中旬在芝加哥经济俱乐部有关“经济前景”的讲话基调，明确指出经济前景的高度不确定性以及通胀大幅反弹的风险，两难境地之下等待形势更清晰或为较妥善的做法。往后看，4 月经济数据或将逐步体现关税落地后的影响，届时将提供更为清晰的信号，若经济下行压力明显加大与通胀反弹风险兑现同时存在，美联储陷入两难境地，当前年内3 次降息预期或面临修正，基本面验证的重要性回归。

    风险提示：美国就业市场大幅弱于预期；流动性出现明显收紧。

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