酒水饮料年报及一季报综述：高端酒韧性凸显 饮料细分高景气

　　白酒：报表压力释放，高端酒韧性凸显

    　　整体法计算2024Q4+2025Q1 白酒板块重点公司收入/归母净利润分别同比增长2.01%/0.64%，板块内部分化加剧，其中高端酒韧性凸显，茅台/五粮液略超预期。

    　　报表质量有所下降，若剔除茅台，整体法计算白酒行业重点公司2024Q4+2025Q1（收入+Δ合同负债）同比下滑0.59%；销售收现同比增长0.96%，酒企报表余力有所减少，渠道主动回款意愿仍偏弱。

    　　白酒：结构下移、规模效应弱化，板块盈利能力承压整体法计算2025Q1 白酒行业重点公司毛利率同比提升0.08pct 至82.67%，其中高端/次高端/区域酒毛利率分别为86.14%/78.05%/75.01%，分别同比-0.64/+0.97/-0.10pct；整体法计算2025Q1 白酒行业重点公司归母净利率同比提升0.08pct 至42.13% ，其中高端/次高端/ 区域酒归母净利率分别为47.37%/37.19%/29.33%，分别同比+0.21/-0.29/-2.47pct。我们判断需求弱复苏下结构下移与费用投放增加是板块盈利能力下降的主要原因。

    　　啤酒：销量驱动收入增长，成本红利带动盈利改善2025Q1 啤酒板块主要公司收入利润同比增长，青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/惠泉啤酒/珠江啤酒收入分别同比增长2.91%/1.46%/6.69%/0.35%/10.71%，中高档产品驱动销量增长。成本红利延续，酒企积极提质增效，整体费用率稳健，盈利能力持续提升，燕京啤酒改革提效带动2025Q1 归母净利润同比增长61.10%，增速领先同行，青岛啤酒/重庆啤酒/惠泉啤酒/珠江啤酒2025Q1 归母净利润分别同比增长7.08%/4.59%/23.72%/29.83%。

    　　饮料：2024 年包装水竞争加剧，能量饮料高景气饮料重点公司2024 年整体收入表现分化，主要与赛道和产品生命周期相关。东鹏饮料延续高增，农夫山泉与华润饮料收入同比基本持平，而百润股份收入略有下滑。细分赛道来看，包装水竞争有所加剧，农夫山泉/华润饮料包装水收入同比有所下滑，能量饮料、无糖茶、电解质饮料等赛道景气延续较高，东鹏饮料收入增速亮眼，而预调酒因高基数略有承压。

    　　投资建议：积极关注内需核心资产

    　　白酒：基本面筑底，板块预期先行。我们建议：（1）2025 年有望量在价先，政策催化之下，礼赠、商务宴请或有边际改善驱动，对应的量增或将主要体现在高端与次高端价格带，推荐贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖，关注舍得酒业、酒鬼酒；（2）区域龙头市占率提升，推荐古井贡酒、老白干酒、今世缘、迎驾贡酒等。

    　　啤酒：成本红利有望延续，中档及以上的产品销量恢复或将是行业增量的主要来源。推荐轻装上阵、国企改革持续推进的青岛啤酒，分红率领先、与场景复苏关联度更高的重庆啤酒，改革持续兑现的燕京啤酒，以及低估值龙头华润啤酒。

    　　饮料：看好景气赛道和优质个股，推荐多品类布局、加速出海的东鹏饮料，具备渠道与成本领先优势的农夫山泉，盈利能力稳步提升的华润饮料，以及威士忌有望贡献新增量的百润股份。

    　　风险提示：宏观经济不达预期的风险，行业竞争加剧的风险，食品安全的风险。

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