星源材质(300568)：业绩符合预期 干法价格回升 湿法价格承压

　　2024 年及1Q25 业绩符合市场预期

    　　公司公布2024 年及1Q25 业绩：2024 年收入35.4 亿元，同比增长17.5%；归母净利润3.64 亿元，同比下降36.9%。1Q25 收入8.89 亿元，同比增长24.4%；归母净利润0.47 亿元，同比下降56.4%，业绩符合市场预期。

    　　发展趋势

    　　产销量旺盛，价格回落下单位盈利有所下降。

    　　产销量：24 年产销高增长。2024 年公司实现出货39.9 亿平，同比增长58%，其中湿法占比超50%。1Q25 公司出货约11 亿平，环比略降8%。24 年年底公司投产佛山5 亿平产能，25 年再投产佛山5 亿平产能，同时加快欧洲及马来西亚产能建设。我们预计公司25 年出货量或达50 亿平，湿法占比50%-60%。

    　　均价及单位盈利：价格回落带动单位盈利下降。我们测算1Q25 公司隔膜单平盈利约0.04 元，相比3Q24 下降约0.05 元（4Q24 有较大减值损失难以比较），我们认为一方面受行业降价影响，同时受1Q25 公司湿法产能利用率不高影响（约80%）。向后看，我们认为随行业需求起量，公司产能利用率提升成本下降，公司盈利能力有望在下半年逐步回升。

    　　盈利能力承压，1Q25 财务费用增长较多。1Q25 公司毛利率为25.5%，同比下降10.5ppt；销售/管理/研发/财务费用率分别为0.8%/8.1%/6.3%/5.5%，分别同比-0.1ppt/-1.6ppt/-1.5ppt/+4.7ppt，主因海外产能建设导致的项目资金费用较多且承受一定汇率损失。1Q25 公司净利润率5.3%，同比-9.7ppt。

    　　盈利预测与估值

    　　由于行业竞争激烈隔膜价格下行，我们下调2025 年净利润28.5%至4.42亿元，并引入2026 年净利润5.8 亿元。当前股价对应27.6 倍2025 市盈率和21.0 倍2026 市盈率。维持跑赢行业评级，但由于行业估值中枢下行，我们下调目标价8.3%至11 元，对应33.4 倍2025 市盈率和25.5 倍2026市盈率，较当前股价有21.1%的上行空间。

    　　风险

    　　隔膜价格持续下降，公司降本不及预期，公司海外出货不及预期。

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