回望A股30年丨2016年~2020年:大同小异

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核心观点

2016年-2020年A股市场影响因素整体与上一时期类似，经济基本面主导长期走势，制度改革与政策影响阶段性行情，与海外市场联系愈发紧密。但随着国内经济结束高速增长阶段以及对外开放的不断扩大，影响因素也出现了一些不同。一是GDP同比走势逐渐平缓，较高频的制造业PMI波动幅度相比前两个阶段明显变小，同样该阶段指数整体波动幅度较前两个阶段也有所下降。二是随着对外开放水平不断提高，中美利差的影响开始凸显。

2016年-2020年A股走势复盘

2016年到2020年A股走势相比前十年幅度明显变小，上证综指整体变动幅度不超过1200点，最大成交额也未突破8000亿元。

2016年1月：开年暴跌

2016年开年A股就迎来一波急速下跌，一方面2015年7月8日，证监会发布《中国证券监督管理委员会公告》规定“从即日起6个月内, 上市公司控股股东和持股5%以上股东(以下并称“大股东”)及董事、监事、高级管理人员不得通过二级市场减持本公司股份”，彼时股东及董监高不得通过二级市场减持的大限将至，2016年1月7日证监会发布《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，其中提到“上市公司大股东在三个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的百分之一”，引发投资者对市场流动性冲击的担忧；另一方面2016年1月1日起 A 股实施熔断机制，市场对新制度的不适应引发技术性恐慌，投资者担心熔断后无法卖出，争相在接近熔断阈值时抛售，加剧股指下跌速度。

2016年2月-2018年1月：多因素共振下的牛市

从2016年2月到2018年1月，A股迎来了长达近两年的大牛市，期间虽然几度因为监管政策发布出现阶段性回调，但整体偏强，上证综指涨幅超过30%，该阶段牛市的形成受到多重因素的影响。

1、经历上一阶段大跌后，监管层出台了一系列维稳措施，比如暂停熔断机制、暂缓施行股票发行注册制改革，同时2016年3月中国证券金融股份有限公司恢复转融资业务并下调了各期限转融资资费率，为杠杆资金再度入场打通了道路。监管层的维稳使暴跌的指数开始企稳反弹，开启了新一轮大牛市。

2、2016年中国GDP同比增长6.7%，2017年进一步回升至6.9%，结束了连续六年的增速放缓趋势。同时2016年1月供给侧改革首次被提出，供给侧结构性改革推动了工业企业利润总额同比2016年开始明显回升，其中钢铁、煤炭等行业去产能，行业集中度提升，企业盈利显著改善，例如，钢铁行业在2016年二季度实现扭亏，全年净利润增速超过100%，有色金属行业净利润增速达200%以上。

3、2016年央行实施降准0.5个百分点，扩大跨境融资试点，并通过 MLF、PSL 、TLF等工具保持流动性合理充裕。再加上沪港通扩容，2017年北向资金净流入1997亿元，较2016年增长78%，外资持续流入，为股市提供了宽松的资金环境。虽然央行于2017年2月-3月期间两次上调公开市场操作利率，流动性有所收紧，但基本面持续向好，因此只影响指数阶段性回调，没有打断长期上行的势头。

2018年2月-2018年12月：基本面被证伪+贸易战双重夹击下的超跌

2018年1月末，股指在海外市场暴跌以及部分中小公司业绩暴雷的双重影响下结束了近两年的偏强运行，开始急转直下。其实海外市场波动以及部分中小公司业绩暴雷带来的利空是阶段性的，影响股指从2018年2月开启的长达11个月的持续下行更多是由于国内基本面及海外贸易战的双重夹击，期间央行三次降准，降幅达2.5%，但由于难改基本面下行趋势以及贸易摩擦的反复，指数仅出现了阶段性反弹后便再度下探。

2018年我国经济数据有所回落，其中规模以上工业企业利润总额当月同比显著下滑。2018年年初市场普遍认为国内经济将步入新的上行周期，而作为上一阶段股指上行的驱动因素之一，出现了趋势反转，随着基本面向好的观点被证伪，指数缺乏支撑，开始持续下行。

除了国内基本面下行外，贸易摩擦的持续升级也进一步助推了指数下行。2018年3月22日，美国总统特朗普签署备忘录，宣布拟对价值500亿美元的中国商品加征25%关税，次日上证综指大跌3.4%。后美国公布具体加征关税商品清单，中国进行对等反制。2018年5月-7月，中美贸易战短暂停火，但由于美方违背共识导致谈判破裂，贸易战全面升级。2018年9月18日，美国宣布对2000亿美元中国商品加征10%关税，中方随即反制。2018年12月1日，中美元首在阿根廷G20峰会期间会晤，同意停止升级关税措施，双方启动新一轮谈判。贸易摩擦的持续拉扯，中国经济也受到一定程度的影响，其中出口依赖型行业（机械、电子设备）受关税直接影响相关指数跌幅较大。

2019年1月-2019年4月：宽货币+宽信用双重刺激下的大涨

2019年初，上证综指跌破2500点，一方面彼时指数估值处于相对低位，具有较高的配置性价比。另一方面2019年1月4日，央行宣布下调金融机构存款准备金率1个百分点。指数在政策刺激下开始企稳反弹。同年1月14日，国家外汇管理局宣布将合格境外机构投资者(QFII)总额度由1500亿美元增加至3000亿美元。2月15日，央行公布了1月份金融数据，社融数据远超市场预期，新增社融4.64万亿元，比上年同期多1.56万亿元，说明宽信用格局或将形成。3月5日，2019年《政府工作报告》指出，今年将实施更大规模的减税，将制造业等行业现行16%的税率降至13%。持续的政策利好加上超预期的金融数据加持下，市场情绪被点燃，指数一路放量上攻，仅三个多月便突破3200点。

2019年4月-2020年3月：多空博弈，震荡

一方面由于连续放量上涨指数有技术性调整的需要，另一方面央行在货币政策委员会上透露出货币政策边际收紧的信号，上证综指上涨到2019年4月中旬后开始回调，下探至2900点附近横盘震荡。

该阶段主要影响因素有三个，一是贸易风波再起，2019年5月，特朗普宣布将价值2000亿美元的中国商品关税由10%提高到25%，而后中美之间关于关税问题进行了多次磋商，关税不断落地、缓和、反复、升级，一定程度加大了A股市场的波动；二是经济基本面重新回归缓慢下行的趋势，由于大众已熟悉或者说适应这样的经济形势，因此虽然基本面无法给指数提供向上的动力，但也没有带来太多向下的压力；三是2019年下半年美联储连续降息，国内央行也分别于2019年9月、2020年1月下调0.5%存款准备金率，全球流动性都相对宽松，市场风险偏好有所提升，吸引不少外资流入A股。

值得一提的是指数在进入2020年一季度时波动幅度明显加大，主要原因为新冠疫情爆发并席卷全球，打击了市场信心，A股从2020年1月下旬开始急速下跌，上证综指仅四个交易日跌幅超过10%。新冠疫情爆发后我国积极防控，及时放出稳市场积极信号，缓和市场悲观情绪，股指于2月初开始反弹，收回部分跌幅。之后一方面新冠疫情对国内经济的打击被经济数据验证，2020年一季度GDP同比跌至-6.8%，规模以上工业增加值同比、固定资产投资完成额同比、社会消费品零售总额同比均出现了负值，另一方面新冠疫情蔓延至全球，海外市场暴跌一定程度波及到国内资本市场，市场情绪再度快速下跌，上证综指从2020年3月初开始下跌，跌幅超过300点，12个交易日日平均跌幅超过1%。

总的来看，该阶段多空力量没有明显的强弱，因此指数也没有走出趋势性行情，在多空博弈下上证综指围绕2900点震荡为主。

2020年4月-2020年7月：政策刺激，放量反弹

该阶段新冠疫情的影响仍在继续，全球各国开始利用政策刺激救市。首先是2020年3月23日，美联储宣布开启无限量化模式，次日全球股市迎来大涨，上证综指也于当日放量大涨，同年3月底，美国总统签署2万亿美元的经济刺激法案。国内方面，2020年3月底，中央政治局会议上提出适当提高财政赤字率并发行特别国债，随后在4月初央行实施了定向降准。多国利好政策刺激下，全球股市于2020年3月底开始反弹，上证综指也一路上攻站上了3400点。

2020年7月-2020年12月：高位震荡

2020年7月上证综指加速放量上行，指数的过快上涨引起了监管层的注意，2020年7月11日，银保监会官网发布《中国银保监会新闻发言人答记者问》，其中提到“部分资金违规流入房市股市，推高资产泡沫。当前特别要强化资金流向监管，规范跨市场资金往来和业务合作，严禁银行保险机构违规参与场外配资，严查乱加杠杆和投机炒作行为，防止催生资产泡沫，确保金融资源真正流向实体经济中最需要的领域和环节。”后管理层出手，出台相关政策对违规资金进行管控，国内流动性开始边际收紧，指数也结束了急速上涨的趋势。

2020年四季度国内经济出现复苏迹象，多项经济数据均有不同程度的好转，2020年四季度GDP同比重新站上6%，固定资产投资完成额累计同比、社会消费品零售总额同比以及进口金额同比均由负转正，出口金额同比也重回两位数增幅。虽然彼时全球疫情未得到完全控制，且上文提到国内流动性有边际收紧的迹象，但国内经济基本面的复苏为股指提供了支撑，指数在上有压力下有支撑下高位震荡。

小 结

2016年至2020年，上证综指经历了先牛后熊，以及两次急速上涨后震荡横盘，整体分析框架可以说与上一阶段大同小异。对于影响因素的分析，我们重点关注“小异”部分，比如该阶段国内季度GDP同比基本维持在7%以下，在结束经济高增长阶段后，经济基本面对A股走势的影响有何变动。

经济基本面主导长期走势。随着我国结束黄金十年，国家开始考虑经济转型问题，从高速增长阶段转向高质量发展阶段，GDP同比逐渐平缓，再加上GDP同比为滞后指标，其作为经济基本面影响股指走势的观测指标适用性有所下降，因此我们选择更新频率更高的领先指标制造业PMI代替GDP同比来分析经济基本面对股指走势的影响。回顾并对比前几个阶段制造业PMI及上证综指走势，印证了我们在前两篇文章所说的经济基本面主导长期走势，制造业PMI在相对高位震荡或明显上涨时，指数易持续上行，甚至走出牛市，比如2006年1月-2007年10月和2008年11月-2009年7月；当制造业PMI明显下跌时，指数易持续下行，甚至进入熊市，比如2009年7月-2012年11月。该阶段经济基本面仍主导长期走势，上证综指2016年2月至2018年1月的震荡上行以及2018年2月至2018年12月的下行与制造业PMI整体趋势一致。

制度改革与政策产生阶段性影响。随着利率市场化改革持续深化以及国内外经济金融形势的变化，我国货币政策也发生了不小的变化，2015年10月，存款利率上限管制取消，标志着利率管制基本取消，而后央行陆续创设了多种结构性货币政策工具，如短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）、定向中期借贷便利（TMLF）等，这些新工具的运用，不仅丰富了货币政策工具箱，也为央行在不同经济环境下提供了更多调控手段。2016年开年的暴跌、2016年-2017年牛市期间的阶段性回调以及2019年和2020年两次急速放量大涨都与制度改革或政策有直接关系。我们可以看到若政策落地后，政策效果没有经济数据的及时验证，那么指数趋势的持续性往往偏弱，即制度改革与政策对股指主要产生阶段性影响。

A股与海外市场联系愈发紧密，美国货币政策影响不容忽视。美国货币政策对国内市场的影响一方面通过美国总需求的变动影响我国出口，由于中国对外贸易依存度以及美国对中国贸易顺差额度贡献占比都不低，因此美国货币政策的变动对我国经济的影响不容忽视。另一方面，美国货币政策直接影响中美利差，中美利差反映了中美之间经济、流动性强弱的对比，其涨跌一定程度影响了两国市场对资金的吸引力变化，当中美利差上涨时，往往伴随着外资流入，为A股提供向上的驱动力。2014年11月沪港通、2016年12月深港通的开通，有助于吸引更多的外资进入中国市场，同时也促进了中国资本市场与国际市场的接轨，资本市场进一步开放，A股与海外市场的联系也愈发紧密，中美利差的影响也逐渐凸显。

风格分化凸显。该阶段指数走势分化的现象开始频繁出现，其实从2005年开始回顾，第一次风格分化出现在2014年1月-2月，彼时A股市场刚走出2013年末“钱荒”的阴霾，流动性回补，再加上当时经济基本面相对平淡，中小盘股指表现更优，走出了一波上涨行情。而在2016年-2020年，这样的股指风格分化出现了两次，一次为2017年4月-2017年5月，同样也是由于流动性的变化，2017年2月-3月央行两次上调公开市场操作利率，市场流动性有所收紧，中小盘股指对利率更敏感的情况下开始下跌，而大盘股指则维持整体上行的趋势；另一次为2020年8月-2020年12月，在疫情的冲击后，各国纷纷采取刺激政策，从2020年三季度开始，全球经济出现了复苏迹象，而中国得益于较好的疫情防控，经济回升速度较快，在基本面向好的情况下，大盘股指占优，偏强运行。

2016年-2020年A股市场影响因素整体与上一时期类似，经济基本面主导长期走势，制度改革与政策影响阶段性行情，与海外市场联系愈发紧密。但随着国内经济结束高速增长阶段以及对外开放的不断扩大，影响因素也出现了一些不同。一是GDP同比走势逐渐平缓，较高频的制造业PMI波动幅度相比前两个阶段也明显变小，同样该阶段指数整体波动幅度较前两个阶段也有所下降，二是随着对外开放水平不断提高，中美利差的影响开始凸显。

通过对1990年-2020年A股历史复盘，一方面可以看到A股市场影响因素的变化，上交所成立初期，由于市场成熟度较低、上市公司数量较少，政策改革、制度调整及市场供求成为当时影响A股走势的主导因素，资金博弈属性较强的情况下导致A股经常出现暴涨暴跌的情况；之后随着改革的推进，市场制度的不断完善，上市公司数量也明显增多，经济基本面的影响开始凸显，2006年开始，经济基本面成为A股长期走势的主导因素，政策与制度改革仅产生阶段性影响；后随着我国结束黄金十年，我国从高速增长阶段转向高质量发展阶段，在此情况下经济基本面对A股长期趋势的主导影响因素地位和分析框架是否会发生变化还有待后续观察、思考；同时，随着资本市场逐步扩大对外开放，海外因素对国内资本市场的影响开始加深。另一方面从A股分析框架的演变可以窥见我国资本市场的发展历程，虽然改革推进中会出现一些新问题，但整体来看，资本市场在改革创新、发现问题、解决问题的循环中逐渐完善，走向成熟。

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（转自：南华期货）

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