论道“进化中的价值投资” 董承非、谢治宇、吴圣涛、余�Z钰亮新观点

　　财联社4月28日讯（记者吴雨其）4月28日，在兴证全球基金、财联社、腾讯新闻共同主办的2026兴全投资人大会上，睿郡资产研究总监董承非、兴证全球基金副总经理谢治宇、理成资产首席执行官吴圣涛、宁泉资产投资总监余璟钰，由财联社编委李桂芳担任主持人，与会嘉宾围绕《变与不变：进化中的价值投资》展开圆桌讨论。

　　近几年，市场环境快速变化，价值投资面对的变量也明显增多。宏观结构、产业趋势、全球分工和市场风格不断调整，投资人既要重新理解变化，也要回到安全边际、基本面、估值和长期价值这些更底层的问题。

　　围绕不确定性、AI产业趋势、能源革命、中国企业全球竞争力、可转债市场、周期资产修复以及主动管理进阶等话题，四位嘉宾分享了各自对价值投资“变与不变”的理解。

　　以下为圆桌讨论的精彩内容。

　　变化的世界，如何应对不确定性？

　　李桂芳：2026年，“价值投资”这一概念提出已经超过90年。90多年来，它不断被挑战，也不断被洗礼。经过时间沉淀，一部分理念更加凸显其长期意义，另一部分也在持续进阶。当前宏观结构正在发生深刻变化，与之相伴的投资理念和规则也需要相应调整。期待今天与各位嘉宾碰撞出更多精彩观点。

　　第一个环节是“变化的世界”。董总曾以“混沌”来概括当前市场，过往投资经历中是否也有过类似混沌期？今年您又会以怎样的心态面对？

　　董承非：其实“混沌”这个词可能不是特别准确，我主要想表达的是，今年不确定性因素会比较多。投资总是面对不确定性，但这几年不确定性比过去更高了一个维度。过去的不确定性，可能是大家判断经济会怎样、行业会怎样，这些问题还能通过数据分析和逻辑推理描出一个大致轮廓，每个人也可以形成自己的观点。

　　但这两年，像去年的贸易冲突、今年的美伊冲突，很多事情只能看新闻，很难做判断。投资面对这种不确定性时，我有时会感到一种无力感。因为这些不确定性确实高了一个维度。

　　对我而言，在不确定性增加的时候，最重要的词就是“安全边际”。如果不确定性因素增加，也不知道市场风险溢价会不会上升，那么恪守最传统的安全边际，最差的情况也只是少赚一点。这也符合我们一贯的风格。

　　李桂芳：谢总此前曾表示，从经济升级转型和传统经济复苏两方面出发，对当前市场相对乐观。但过去几个月，宏观经济和资本市场都发生了很大变化。请问您对市场判断有怎样的变化？

　　谢治宇：从当前情况看，外部冲击对市场、产业和经济都带来了较大影响，而且影响可能还会持续。一个简单的原因是，很多产业链环节手里还有库存，需要先把库存消化完，才会进一步反映到数据和产业变化上。因此，真正看到这件事对数据和产业层面的影响，可能还需要一段时间，这是当前最大的不确定性之一。

　　这几年投资中比较困扰的是，我们会遇到一些传统框架无法直接解决的问题。面对这些问题，首先要判断究竟是短期问题还是长期问题，短期问题只能模糊处理，如果是长期问题，就必须纳入框架，重新分析，并尽量理解得更深、更全面。

　　不过，随着冲击烈度逐步下降，我认为还是要回到年初讨论的内因框架。如果从内因角度看，现在仍然比较明确，资产价格正在企稳，而资产价格整体企稳后，下一步通常对应消费数据逐步企稳、回升，经济会重新回到一个相对可预见、相对温和的增长轨道上。

　　另外就是AI。现在来看，AI仍然是引领所有变革、带来重要变化的方向。到目前这个时点，我还没有看到它在产业逻辑上出现明确风险点。从这几个角度看，还没有超出最初讨论的框架，整体判断仍然相对积极。

　　李桂芳：吴总此前提到过，历史上的产业革命往往与股票市场结构性机会深度绑定。当前您深耕TMT、高端制造领域，在这些领域关注到哪些投资机会？又更看重哪些方向？

　　吴圣涛：每一轮产业革命都会带来巨大变化。当前人工智能、机器人、自动驾驶等已经融入生产生活，这一变化是不可逆的，带来的产业变革也会非常大。

　　我们在投资过程中寻找新兴产业时，一个重要判断是，如果某一产业在GDP中的占比持续提升，就应该持续关注。当前这些产业正处于蓬勃发展阶段，所以我们应把主要研究放在这些领域。

　　但研究和投资之间还有一个过程。研究阶段可以看各种新鲜方向，但当投资真正落到需要重仓买入时，就需要对产业有具体的商业模式判断，也要明确企业壁垒。虽然市场上有人调侃“谈壁垒已经落伍”，但作为投资人，真正做投资时，壁垒仍然是非常重要的落脚点。

　　李桂芳：宁泉同样以定力著称，但公司近期分享中也提到，在大的产业革命中，对泡沫的容忍度过去可能偏低。对于AI这种级别的变化，请余总谈一下，宁泉现在的思考方式和行动会有所不同吗？

　　余璟钰：从思考方式看，我们没有太多变化，仍然立足于企业自身基本面和发展前景，通过对商业模式、竞争规律的研究，对企业进行合理估值。

　　谈到泡沫，我们并不是说股票一旦估值变贵就马上退出。历史上的泡沫有大有小，我们很难准确判断每一次泡沫会到什么程度，只能在过程中感知。如果风险收益比不太舒服，我们就选择不参与。就像在舞会上，我们也希望音乐停止前能够顺利退场，但没人知道音乐什么时候停。如果留在舞会上可能获得的收益和未来面临的风险不匹配，我们会倾向于早点避开。

　　回到AI本身，我认为AI的出现对投研效率有很大提升。现在我们内部每天都会大量和AI交流，把一个想法抛给它后，它会给出很多反馈，有时能带来值得跟踪的线索，或者意想不到的启发，这对投研效率改变很大。

　　从我们角度看，AI是未来发展的重要趋势，这一方向不变。但很多行业的发展很难一蹴而就，即便前景光明，中间也会有颠簸。适度泡沫对行业发展是有帮助的，比如企业可以更好融资，有更多资金支持行业发展。但回到投资本身，买股票时不一定就是好的选择。

　　回顾第一波互联网浪潮，当时很多牛股并没有活到现在。互联网泡沫破裂对投资者造成很大冲击，但并不影响行业长期发展，之后也成长出了腾讯、阿里等能够分享行业红利的公司。AI可能也会有类似情况。我们希望等第一波AI浪潮过去，市场热情有所消退，估值回到合理水平后，再去发现好的应用类AI企业，在承担合理风险的前提下分享行业真正红利。

　　能源、AI、全球机遇与黑天鹅

　　李桂芳：董总对新能源和传统能源行业都有深刻认知，当前市场重新审视传统能源战略价值，您如何看待能源产业当前及未来的投资机会？传统能源中又有哪些价值可以穿越周期？

　　董承非：我们在2023年年度“睿所思”里就提出了能源革命主题。我们认为，当新能源体量大到一定程度后，一定会挤压传统能源的市场空间。最近也可以看到相关政策提出油、煤尽早达峰，并限制火电、煤电发展，这可能是未来的必然趋势。

　　但从股票市场看，过去几年传统能源表现很好。煤、油等公司业绩连续下滑了三年，但股票涨了一倍，说明资本市场对传统能源仍较认可。大家都知道，我们一直坚守在电力方向，但电力好像始终得不到市场充分认同。得不到认同，我们就继续坚持。

　　李桂芳：谢总很早就在关注AI技术趋势，在最近年报中也提出AI非线性增长仍是主要观点。但有人认为AI相关股票太贵，您如何看待？港股中也有不少AI相关公司，您怎么看港股投资机会？

　　谢治宇：贵和便宜讨论的是估值问题。在产业高速发展的早期阶段，对技术判断、谁最终能够胜出、谁能够长期留下来，基本没有人能完全回答清楚。

　　去年AI刚出来时，大家一度对谷歌很悲观，认为搜索业务会大量被AI替代。但半年到一年后，市场对谷歌的看法又变得非常正面，因为它有系统化的一站式解决方案，模型能力很强，硬件也形成了相对完整的产业链，变现能力也有所体现，收入保持高速增长。

　　这说明，在产业早期，对行业格局作出清晰判断难度非常大。比如今年年初AI硬件很热，随后市场又转向软件和应用，但一些AI应用公司涨了很多后，又被认为可能被AI取代，股价快速调整。在这种初期阶段，要把行业判断清楚非常难。

　　当产业发展方向明确、但格局还不清晰时，就要回到估值。估值本质上是给资产定价，但这件事并不简单。市盈率、市净率、市销率都有合理性和局限，适用场景也不同。理论上，最好的企业应该收入和利润体量足够大、盈利持续时间长、投入少、回报率高。但每一项背后都有很多假设，比如壁垒，也会体现在这些因素中。

　　解决办法是，结合现有条件约束，思考不同情景下的概率，以及每种情景下所要承受的风险，搭配成一个可以接受的组合形式。我们希望既分享到产业红利，也控制风险，避免对组合造成较大损失。

　　另外，讨论AI或新兴产业时，市场喜欢用“小登”、“老登”或年龄来区分投资风格。但产业发展不一定是对立的，很多时候可能相互促进。如果AI推动劳动生产率提升，转型取得成功，那可能带来一个更繁荣的市场环境，其他低估值品种的估值也可能随之抬升。所以不必完全对立地看待AI和传统资产，市场上仍有很多在传统框架下估值较低的公司存在机会。

　　李桂芳：吴总此前提到，科技创新、新消费领域涌现出一批有全球竞争力的企业。您如何看待当下中国企业全球竞争力及背后的投资机遇？

　　吴圣涛：科技领域很多东西最初来源于湾区，无论自动驾驶还是大模型，我们最开始都在向那边学习。但当这些技术进入应用阶段，中国企业往往具备很强竞争力。互联网巨头最后的成长，很大程度上就在应用领域，因为中国有大的用户基数，也有劳动力成本等方面优势。

　　从投资维度看，我把科技进步和全球化过程分成两个方向。第一是抓住全球分工机会。中国在部分制造环节，包括创新药、光模块、PCB等领域，具备上下游、人力资源、成本等优势，可以在全球分工中拿到更高市场份额和利润率。

　　第二是全球割裂带来的国产化机会。过去几年，全球分工是一条主线，但全球割裂也成为另一条主线。科技领域面临各种限制，但我相信中国有能力逐步打破壁垒，最终形成自给自足的过程。国产化过程也面临巨大机会。这两条主线，都是我会关注并积极拥抱的方向。

　　李桂芳：过去一段时间，宁泉组合上对通信、传媒等方向关注度有所提升，防御资产相对减少，否意味着更乐观、更进攻？另外，对近两年频繁出现的黑天鹅，余总有什么应对思路？

　　余璟钰：我们对市场的看法没有太大变化。整体来看，今年市场比较复杂，赚钱难度相比去年有所增加。但市场也有结构分化，存在结构性机会。全年看，市场仍是可为的，但需要注意结构性风险，尤其在市场震荡时要保持定力，不要承担与自身收益目标不匹配的风险。

　　关于通信和传媒，因为行业分类问题，通信领域我们持有的主要还是高股息类运营商资产，传媒方向则是一些互联网巨头企业。这些企业在现阶段仍是性价比较好的资产，我们愿意作为底仓长期持有。它并不会让组合变得更具进攻性，反而在我看来，是让组合风险收益比和性价比变得更好，这也是我们一直追求的方向。

　　谈到黑天鹅，其实可预测性并不强。今年全球地缘政治风险仍然较高，政治经济会扰动市场，科技变革也可能引发市场较大变化。投资端很难根据短期变化追着热点来回调整，真正的应对还是回归本源，回到个股基本面和估值水平上，追求安全边际。

　　我们相信所有行业都有周期性，只要偏离均值，终将会回归。长期来看，投资回报仍来源于企业价值创造和股东回报。在黑天鹅频发或者市场混沌的环境里，认清这一点，才能尽可能不受短期市场喧嚣干扰。

　　穿越周期，价值投资如何进化？

　　李桂芳：过去一段时间，市场常说“看对方向是牛市，看错方向是熊市”。董总如何看待这一观点？又如何判断高景气方向的参与机会？

　　董承非：我觉得这是市场进步的表现。市场已经改变了以前同涨同跌的状态。过去大家说判断牛熊很关键，只要判断对了，买什么不太关键。但现在市场成熟后，越来越难简单判断到底是牛市还是熊市，这是市场走向成熟的标志之一。

　　刚才提到“小登、中登、老登”，若换一个思维，会发现一个很有意思的现象：现在不同风格投资人的仓位都挺高。大家不要把它对立起来。有人觉得成长方向很热，市场很好；也有人认为高分红资产未来确定回报比银行存款高，也很好。

　　所以从某种程度上看，市场是和谐的。虽然风雨很多，但每个人都可以赚自己认知范围内的钱，赚自己风险承受能力范围内的钱。关键是不要赚超出自己风险承受能力的钱。

　　关于高景气行业，我大部分时间和精力都在不景气行业上，每个人的思维和框架不同。高景气行业不是我的“菜”。有人喜欢在涨停板里看股票，我一直喜欢在跌停板上看股票，所以经常在不景气行业里翻来翻去。之前睿郡年度会议里我提出智能汽车行业或板块，但提到整车行业，大家又觉得它不景气。所以这个问题上，我其实“不够资格”。

　　李桂芳：兴全一直有鲜明的主动管理和价值投资标签。当前在被动化趋势和量化技术发展挑战下，主动管理机构为了更好发挥价值，请教谢总，这需要在哪些方面主动进阶？

　　谢治宇：这个话题又回到前面：市场很大，也很复杂，大家可以各赚各的钱，这就是市场大的好处。

　　被动化发展肯定有其背后逻辑。无论被动产品、量化产品还是主动产品，各自追求的收益率来源不同。关键是把自身追求的收益来源赚到，这样才能形成相对优势，并在市场上持续发展。

　　在价值投资框架下，基于对风险和收益的理解，对自己的组合进行合理评估。

　　从公司角度看，在被动化过程中，我们也发行了一些被动产品，部分产品做了指数增强。我们希望即便是被动产品，也能增加一些自身特色。包括前面谈到AI工具在投研中的应用，这几年相关工具发展很快，我们也在积极拥抱，希望提升整体效率、找到更多机会，把组合调整后的收益率做得更好。

　　李桂芳：吴总是市场上较早关注可转债的投资人之一。如何看待当前转债市场风险与机会？另外，在宏观环境越来越复杂的背景下，您还关注哪些多元化工具？

　　吴圣涛：关于可转债，当前市场无疑存在一定高估，部分品种有泡沫成分。由于可转债自身特点，当固收+资金的收益率预期或实际收益率下降后，会有部分资金进入转债市场博弈，而这些资金直接买股票又可能受到限制。因此，近几年银行理财资金、保险资金等持续进入可转债市场，规模比过去大很多。

　　这些资金涌入后，转股溢价率、债券溢价率都处于我从业以来比较难接受的状态。但要让它明显下降，难度也比较大。大量资金涌入后，只要没有系统性风险，它未必会退出，并且可能容忍一定跌幅。

　　比如今年3月转债下跌时，市场明显到达一个临界点，固收+资金会离场，进而挤出市场泡沫。但只要处于相对稳定环境，双高局面可能还会维持。未来我们的思路仍是自下而上寻找标的，同时也会通过股票配售等方式获取可转债。

　　关于多元化工具，早期我也经常用一些折价工具，比如大宗交易、定增等。因为我是比较典型的自下而上、持仓周期较长的投资人，只要有折价机会，而且是我组合里的品种，我会使用相关工具来增厚收益。牺牲一些流动性对我而言影响不大，因为我对流动性的要求本来不高，但这要看不同投资人的情况。

　　总体来说，多元化工具要看管理人自身对工具的理解，也要看它和自身投资风格是否契合。工具多元化对于不同风险偏好的投资人实现自身目标，是一个很好的拓展，对资产管理行业也是积极变化。

　　李桂芳：宁泉去年底定期观点中曾有一个比喻：2025年的舞台很热闹，你们却坐在候补席上。今年如何回到舞台中央？另外，宁泉在以地产为代表的周期类资产上布局较久，余总认为机会什么时候会出现？

　　余璟钰：刚才董总说他喜欢关注不景气行业，我可能更关注的是更加不景气的行业。

　　关于什么时候回到舞台中央，我们当然希望尽快回到舞台中央，但这件事不以我们的意志为转移。我们能表达的是，现在关注或持有的周期类品种已经在底部停留较久，行业竞争也非常惨烈，相关股票跌幅也较大。随着时间推移，越往后反转概率越高。我们相信均值终将回归。

　　以地产为例，国内住宅市场由于这几年泡沫破裂，规模较高峰时期明显萎缩。但即便如此，我们仍认为，未来在常态化水平下，整个市场可能仍达到10万亿元左右规模，远大于很多行业，仍是经济生活中举足轻重的重要产业。

　　大家说周期时喜欢讲钟摆。现在地产销售已经摆到钟摆另一端，新开工面积也不断创新低。随着时间推移，目前供需错配有望改善，甚至得到解决。未来行业可能会从过去高负债、高杠杆、高周转模式，转向低负债、低杠杆、合理回报模式，从类制造业转向运营、服务一体化的新模式，回报水平也可能提高。

　　参考海外成熟市场，日本、美国都经历过类似阶段。房价下跌时期，核心城市房价往往先见底，对应地产股也会随之见底，并不需要等全国房价都见底，股票才见底。这对我们理解本轮地产下行周期有启发：最终会有一些企业存活下来，未来这些企业的发展弹性和反弹空间，可以参考海外经验。

　　类似行业还有光伏。前几年市场看好光伏，主要是看重其广阔需求前景、在新能源革命中替代旧能源以及双碳目标等。过了这么多年，这些理由仍然存在，只是市场低估了供给增长速度，也忽略了能源变革时期电网对新能源的消纳速度，从而造成错配。

　　我们认为，电力可能会成为未来人类能源最主要的方式，未来电力需求仍有很大增长空间，电力供给也将逐步乃至最终由绿电取代。因此，光伏在相当长时间内都应是成本最低、也最易于建设的绿电。随着电网建设推进、储能成本下降及普及，目前遇到的消纳瓶颈未来有望得到解决。

（文章来源：财联社）

(原标题：论道“进化中的价值投资”，董承非、谢治宇、吴圣涛、余璟钰亮新观点)

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