银行行业点评报告：政策驱动下的信用修复动能在累积

　　年末收官信用投放减弱，按揭需求边际改善

    　　11 月人民币贷款新增5800 亿元，同比少增5100 亿元，9 月一揽子增量政策发布后，10、11 月信贷数据总尚未实现同比多增。需求之外，总量上的不足主要源于两方面：第一、临近年底，银行对全年信贷投放任务按量完成已形成充分预期，削弱信贷投放动力，叠加部分项目或储备至明年开门红投放，拖累信贷增长；第二、随着一揽子化债政策的进行，部分表内高息贷款被再融资专项债置换，形成贷款量上减少。结构来看，信贷主要受对公贷款拖累，反映从政策发布到企业需求修复仍需时间。第一，企业贷款同比少增5721 亿元，一般对公贷款同比仍负增，其中中长期贷款同比少增2360 亿元，此外票据融资同比少增869 亿元，票据冲量行为较前期改善，反映银行冲规模需求减弱。第二，居民贷款新增2700 亿元，同比少增225 亿元，短期贷款少增964 亿元为主要拖累，提振消费政策对消费贷刺激未来仍有空间。此外居民中长期贷款同比多增669 亿元，一方面源于新政提振居民购房需求提升，带动按揭贷款规模增长；另一方面随着存量按揭利率调降、LPR 持续下调以及个人住房贷款利率定价机制的形成，前期高息按揭客户每月偿付利息下降，提前还贷的行为边际修复。

    　　信贷增速、价格均维持低位，政府债为社融主要贡献

    11 月份社融新增23357 亿元，同比少增1197 亿元；存量增速为7.8%，较10月增速持平，7 月以来社融增速连续4 个月下降，11 月首次企稳。增量社融中，主要贡献仍来自政府债券，当月同比多增1589 亿元，在11 月全国人大常委会议明确年内新增2 万亿元再融资专项债额度后，政府债发行明显提速。信贷为社融主要拖累项：社融口径人民币信贷新增5223 亿元，同比少增5897 亿元；人民币贷款余额同比增7.7%，增速较10 月下降0.3pct，从政策落地至有效需求形成仍需时间；价格方面，11 月新发放企业/个人住房贷款利率分别为3.45%、3.08%，较10 月分别下降2bp、7bp，虽延续下行趋势，但降幅较10 月明显收窄。其他项目中，表外融资同比多增806 亿元，直接融资同比多增1108 亿元，贡献主要来自企业债券同比多增1040 亿元。

    　　M1 降幅持续收窄，非银存款向一般存款转化

    11 月M2 同比增长7.1%，较10 月下降0.4pct；M1 同比下降3.7%，较10 月降幅缩窄2.4pct，连续两个月降幅收窄，M2-M1 剪刀差亦修复。M1 增速修复一方面源于2 万亿再融资专项债发行，这部分资金拨付后若用于偿还政府非金融性债务（如企业拖欠款），则形成企业账户上活期存款；另一方面，一揽子增量政策呵护下，一线城市房企销售边际回升，居民存款向房企销售回款转化。

    　　总量上，11 月人民币存款新增21700 亿元，同比少增3600 亿元。结构上，居民存款当月少增1189 亿元，而企业及财政存款同比分别多增4913 亿元和4693亿元，前者源于房企销售的改善，后者源于再融资专项债的增发；非银存款当月新增1800 亿元，同比大幅少增13900 亿元形成存款主要拖累。我们认为这一方面去年同期的高基数，另一方面资本市场较“9.24”新增发布后略有降温，部分客户资金流出证券保证金账户向一般性存款回流。

    　　投资建议：看好银行板块，红利扩散到复苏曙光

    11 月金融数据反映从政策落地至效需求恢复仍待时间，但居民贷款同比多增及M1 降幅持续收窄，反映居民预期的边际修复。伴随政治局会议对逆周期调节力度“超常规”的定调，适度宽松的货币政策下资产收益率将进一步下降，近期债券收益率下降明显，红利高股息策略仍具投资价值，受益标的农业银行、中信银行、北京银行。此外经济复苏的投资逻辑逐步显现，客群基础好，零售业务具有优势的银行，在经济修复中获益更明显，受益标的招商银行、宁波银行、江苏银行、苏州银行。

    　　风险提示：宏观经济增速下行，政策落地不及预期等。

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