固收研究报告：信用低评级抢跑？

　　3-5年结构性行情，收益率2.4%以上买盘情绪较好11 月18-22 日，长端利率在震荡走势中缓慢下行，信用债收益率和信用利差走势分化，低评级品种表现占优。城投债AA( 2 )3Y 和5Y 继续修复，收益率下行7-8bp，信用利差收窄8bp；AA- 1Y 和3Y 收益率下行8bp，信用利差收窄9bp。

    　　低评级中长久期品种抢跑，背后是机构对2.4%以上较高票息信用债的需求。从二级成交看，3-5 年品种出现结构性行情，成交收益率2.4%以上买盘情绪较好，低估值成交幅度更大。城投债3-5 年成交收益率在2.4%-2.5%、2.6%-2.8%区间TKN 占比达84%，且低估值成交占比超过85%，其中2.6%-2.8%区间低估值5-10bp 成交占比为21%。收益率2.8%-3%、3%以上成交笔数占比分别为19%、24%，其中2.8%-3%区间TKN 占比和低估值占比也处于78%的较高水平。

    　　此外，城投债5 年以上成交情绪回落，成交笔数占比由5%下降至3%，TKN 占比仅68%，环比下降了12 个百分点，或反映当前市场对信用债拉久期仍相对谨慎。3-5 年品种成交情绪较高，但不同收益率区间有所分化，3-5 年期望收益率可能在2.4%以上，如果收益率降至2.4%以下，低评级3-5年品种的吸引力或下降，修复速度也可能放缓。

    　　城投债配置方面，短久期下沉策略兼顾收益和低波动性，目前各省公募城投债隐含评级AA- 1 年以内、AA(2) 1-2 年收益率仍高于2.3%。对于负债端稳定的账户，可以布局4 年左右品种（期限利差较为陡峭），重点关注存量债规模大、流动性较好的主体。产业债3 年以内品种成交活跃且买盘情绪更强。其中，地产债央国企1 年以内平均收益率在2.35%-2.4%，煤炭和钢铁1-2 年平均收益率在2.25%-2.3%左右，性价比相对较高。

    AA 银行资本债表现继续占优

    　　本周地方债发行开始放量，供给压力初显，不过月末监管往往会加大对资金面的呵护力度，资金面可能继续维持均衡状态，债市大幅调整风险或不大。因此，短期内仍可参与银行资本债交易配置，期限上建议4-5Y 偏长久期，信用利差比9 月25 日仍高10bp 左右，性价比较高。上周AA城农商行资本债表现依旧强势，虽然短期内债市反转的可能性不大，但是目前AA 资本债的票息不算高，3-5Y 信用利差比9 月25 日仅高3-7bp，不建议过多参与。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。

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