中国海油(600938)：产量增长超预期 淡化周期属性

　　1Q24 业绩超市场预期

    　　公司公布1Q24 业绩：营业收入1115 亿元，同比+14%；归母净利润397亿元，同比+23.7%，盈利超市场预期，主要系产量增速和原油实现价格超出预期。1Q24 公司原油实现均价为78.75 美元/桶（与布伦特原油的折价为3 美元，小于1Q23 年的8 美元）。

    　　发展趋势

    　　产量增长较快，全年产量有可能超预期。公司1Q24 油气产量180 百万桶油当量，同比+9.9%，环比+1%；其中国内油气产量同比+6.9%至123 百万桶油当量，海外油气产量同比+16.9%至57 百万桶油当量，主要系1）国内绥中旅大项目今年提前投产；2）圭亚那Payara 项目和巴西项目于去年年底投产；3）北美加拿大油砂项目增产。往后看，我们对产量增长保持乐观，我们预计公司全年产量有可能超出2024 年指引上限的720 百万桶油当量。

    　　成本控制依然优秀。1Q24 公司桶油五项费用控制在27.6 美元/桶，同比-2.2%，汇率变动贡献了部分收益。全年来看，我们认为公司仍将处于28 美元/桶的行业领先水平。

    　　经营性现金流良好，全年资本开支符合预期。公司1Q24 资本开支为290亿元，同比+17%，接近全年进度的17%，我们判断处于历史平均进度。公司1Q24 经营活动现金净流量约600 亿元，自由现金流约320 亿元，在80美元/桶油价下，我们判断这是公司最高水平的自由现金流水平之一。

    　　原油价格波动率下降，周期属性逐步淡化。我们认为随着2024-25 年原油波动率下降且仍然维持75-95 美元的波动，这将增强股息的确定性和持续性。我们判断投资者会逐步更加关注公司的内生现金流创造能力。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司产量有望或超出指引上限且成本管控好于我们预期，我们分别上调2024/25 年盈利预测8/8%至1501/1601 亿元。当前A 股股价对应2024/25 年9/9 倍市盈率。当前H 股股价对应2024/25 年5/5 倍市盈率。我们上调A 股目标价7%至32 元，维持跑赢行业评级，对应10/10 倍2024/25 年市盈率，较当前股价有11%的上行空间；上调H 股目标价9%至24 港元，维持跑赢行业评级，对应7/6 倍2024/25 年市盈率，较当前股价有26%的上行空间。

    　　风险

    　　国际油价大幅波动；油气产量不及预期；成本控制不及预期。

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