固收视角：“弱现实”后关注“强预期”

　　核心观点

    　　中国9 月CPI 同比上涨0.4%，预期涨0.7%。PPI 同比下降2.8%，预期下降2.5%。9 月通胀数据延续8 月逻辑，暂时性因素支撑、大宗商品的滞后反应在数据中均有体现，经济惯性因素拖累明显，价格负反馈循环有所强化。CPI 数据弱季节性，食品分项等暂时性因素支撑动能明显转弱；核心商品与服务价格大幅弱于季节性，经济循环传导过程中，供需-工资-价格反馈有所强化。向前看，CPI 方面，基数效应将转向有利，价格环比动能变化是后续核心关注点。PPI方面，同比基数已度过最有利的阶段，PPI 数据调整滞后于大宗商品。国内政策接连发力、海外流动性环境延续改善等因素对大宗商品价格有所支撑，价格的修复或会对后续PPI 形成拉动。

    　　2024 年9 月通胀点评

    　　中国9 月CPI 同比上涨0.4%，预期涨0.7%，前值涨0.6%。

    　　中国9 月PPI 同比下降2.8%，预期下降2.5%，前值下降1.8%。

    　　（本文市场预期均指Wind 一致预期）

    　　CPI 弱于季节性

    　　9 月CPI 环比0%，低于季节性（2012-2023 年环比均值0.4%，后同），整体、核心、商品、服务等价格均弱于季节性。

    　　八大项中，除其他用品服务（0%）、生活用品及服务（0%）与衣着（0.8%）持平季节性之外，其余分项皆弱于季节性，交通通信（-1.3%，季节性-0.1%）、食品（0.5%，季节性0.8%）与教育文化（-0.3%，季节性0.6%）与季节性水平差异较大；核心CPI 环比-0.1%，弱于环比季节性0.3%。

    　　食品项上月高基数，本月环比有所收敛、弱于季节性，整体食品价格水平维持在相对高位。其中，猪肉价格同比拉动率持平上月，但前瞻指标反应产能去化过程存在一定反复，已在9 月价格环比中得到体现，后续供给状态偏松；天气影响鲜菜、鲜果供给，高基数下价格仍强于季节性，几者合计拉动CPI 同比0.65pct，较前值再度上行。非食品项价格整体承压，交通工具燃料弱于季节性，前期油价下跌对数据仍有拖累；家用器具、交通工具、通信工具等以价换量，供需缺口有待修复，可能叠加了“以旧换新”政策的降价效应；教育、医疗、家庭服务与居住项弱于季节性水平，反映内生动能偏弱。整体来看，食品类分项对CPI 的拉动效应更多是暂时性原因，核心商品、房租与各类服务等惯性因素对价格的拖累更为明显，价格的反馈循环有所强化，主要反映三季度经济的“弱现实”状态，关注9 月下旬政策积极变化后的价格变化。

    　　分项来看：

    　　9 月CPI 食品同比3.3%，较上月上升0.5pct；环比0.8%，较8 月下降2.6pct，弱于2012-2024 年8 月环比季节性水平1%。

    　　（1）猪价环比0.4%，较上月下降6.9pct。9 月猪肉平均批发价在27.2 元/公斤左右，在猪肉价格高位运行的背景下，散户、集团以及二次育肥的养殖户增加大猪的出栏量，叠加需求端表现一般，猪肉价格自8 月末回落，但月均价略高于上月。8 月末，能繁母猪存栏量4036 万头，能繁母猪存栏量转为下行，猪肉去产能节奏有待观察。10 月至今猪价延续下行，供应整体呈现宽松。

    　　（2）菜价环比4.3%，较上月下行13.8pct，表现强于季节性。下旬极端天气对蔬菜供给仍有影响，相关成本也对菜价形成支撑；水果环比2.1%，表现强于季节性；

    　　（3）鸡蛋环比2.1%，表现略弱于季节性。猪价下降与饲料价格下跌对鸡蛋价格有影响。

    　　9 月CPI 非食品同比-0.2%，较上月下滑0.4pct；环比-0.2%，较上月下滑0.1pct，弱于2012-2023 年9 月环比季节性水平0.3%。CPI 非食品项环比偏弱，分项整体弱于季节性，交通工具燃料、旅游与通信工具是主要拖累。

    　　具体来看，家用器具（-0.2%，季节性-0.1%）、通信工具 （-0.6%,季节性0.1%）与交通工具（-0.1%，季节性-0%）弱季节性，核心商品以价换量现象延续，汽车促销力度加大，以旧换新政策补贴也有降价效应；交通工具燃料（-2.8%,季节性0.4%）大幅弱于季节性，反映前期国际油价下跌明显，8-9 月国内成品油价格大幅下调；房租（-0.1%,季节性0%）继续弱于季节性，近几个月缺口有所扩大，部分反应就业与收入循环；旅游（-6.2%,季节性-2.4%）弱于季节性，双节期间机票与酒店价格较暑期出行有所下跌，服务业价格也受到循环传导。此外，教育(0.9%)、医疗(0%)、家庭(0%)服务等也皆弱于季节性，服务业以价换量的特征有所强化。

    　　PPI 继续反复

    　　9 月PPI 同比-2.8%，较上月下降1pct；环比-0.6%，较上月上升0.1pct分项来看：

    　　PPI 生产资料环比-0.8%，同比-3.3%。黑色、农副与能源化工等是主要拖累。结合高频来看，9 月上旬黑色价格延续下跌，但去库后宏观政策组合拳落地，力度与时点超预期，螺纹钢价格明显反弹，而黑色开采（-4.2%）、黑色加工（-3.3%）环比下行，从大宗到PPI 有一定滞后。近月资金加快落地，但施工项目推进未见明显好转，水泥价格震荡运行，非金属制品（-0.8%）环比下行。原油价格先下后上，供给端扰动对原油价格影响较为明显，油气开采（-3.2%）、能化加工（-3.7%）环比下行。美国降息预期与国内宏观释放积极信号支撑铜价企稳，但库存压力与实际需求对上行幅度有制约，有色开采（0.6%）、有色加工（-0.4%）环比较上月修复。综合来看，大宗价格在前期大幅下滑后有所修复，PPI 对黑色、原油等大宗商品价格调整的滞后性，其拉动可能在10 月之后的价格数据中有所体现，但弹性和持续性还需要关注政策预期演绎以及基本面跟进效果。

    　　PPI 生活资料环比-0.1%，同比-1.3%。其中，除衣着（0.2%）表现强于季节性之外，食品（-0.2%）、耐用品（-0.2%）与一般日用品（-0.2%）表现弱于季节性。猪肉、鸡蛋下行对食品分项价格有拖累。

    　　行业层面看，PPI 环比涨幅前三的行业分别是有色开采（+0.6%）、燃气生产（+0.6%）、非金属开采（+0.2%），后三的行业是黑色加工（-3.3%），能化加工（-3.7%）、黑色开采（-4.2%）。

    　　前端看政策，后端看内生动能

    　　CPI 方面，后续基数略有支撑，弹性有待内生动能修复。一方面来看，7-9 月CPI 读数主要支撑因素在于猪肉、鲜菜鲜果等食品分项。猪肉价格上涨至高位后，供给端扰动较大，能繁母猪等前瞻指标反应产能去化有所波动；9 月鲜果鲜菜价格高位上行，但持续性不足，极端天气对供给的影响在10 月开始好转，相关价格已开始回落。另一方面来看，影响非食品价格的核心矛盾尚未解决，核心商品、房租与服务等惯性继续体现，价格负反馈循环有所强化，暂时性支撑因素转弱之后，CPI 环比数据仍有回落压力，但考虑到基数效应略有支撑，同比读数预计以反复为主。

    　　PPI 方面，关注政策预期对前端价格的影响。国内政策接连发力、海外流动性环境延续改善等因素对大宗商品价格的支撑尚未在PPI 数据中得到体现，预计会对10 月后PPI 形成拉动。但内需定价品种面临的制约因素尚未缓解，黑色对政策敏感较大，但修复的持续性需关注后续政策落地情况与基本面的表现。全球定价的原油和铜价主要取决于欧美基本面的演绎情况，波动基因仍在。

    　　市场启示

    　　综合来看，9 月通胀数据反映前期经济循环强化后的“弱现实”状态，但这一尾部风险在近期政策落地后已有显著缓释。后续主要关注政策预期和现实跟进情况，前端价格受到预期提振，下一步要关注现实的跟进情况，预计波动有所增大，而后端价格的传导可能还需要时间。

    　　债市方面，财政政策落地后，基本面短期逻辑有一定改善+经济数据可能波浪式运行+可能的供给压力，短线以防御为主；但市场预期改善并不等同于基本面核心矛盾改变，很多非经济因素和结构性问题都还需要时间，经济向下有托底的同时，向上动能尤其是持续性仍有待验证，长期逻辑尚未逆转。我们重申10 年国债2.2%-2.3%左右可以转为积极，重回2.0%难度大。建议逢调整布局，关注城投尤其弱资质平台机会。

    　　风险提示：债市央行调控不及预期，政策效果不及预期。

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