信用策略系列：信用调整到什么位置了？

　　信用调整到什么位置了？

    　　近两周，信用债回调明显，与此前的低点比较（本文选取对比时间点为8 月7 日），截至8 月27 日，各等级各期限中短票到期收益率上行幅度基本落在17-26bp 区间，其中5Y 及10Y 长端信用上行幅度更大，部分债项上行超30bp。

    　　本轮信用债快速下跌，一方面是由于此前的收益率及利差已压缩至低位，另一方面也是在交易清淡、流动性衰减的背景下机构有预防式赎回，情绪转变之下信用抛盘严重，叠加资金面边际收紧，相应的，市场迅速反应，且持续时间较长，短期尚未看到扭转稳住的基石触发因素：

    　　央行净回笼资金，资金面边际收紧，信用债回调幅度相对较大，且长端信用债跌幅更大。

    　　对应信用利差来看，长期限跌幅更大及中低等级跌幅更大：

    　　（1）各等级中5Y、10Y 相对而言跌幅突出，其中AA、AA(2)等级更为明显，或与此前利差极致压缩有关；

    　　（2）短端、中高等级利差在7 月末已经历过一次回调，本轮回调前利差已处于相对高位，跌幅相对更小；

    　　（3）此外，中高等级城投债跌幅普遍小于同期限同等级信用债整体跌幅；但AA-长端城投债逆市上涨，利差进一步收窄。

    　　本轮调整，主体情况如何？

    　　从上述曲线变动来看，市场一旦发生调整，长端调整幅度往往更大，故而我们单独梳理此轮调整中超长债的变动：

    　　聚焦5 年以上的超长信用债，公募超长信用债存量超80 亿元的主体中：产业类主体，中铁股份、山东能源、华润股份等主体跌幅较为显著；城投类主体，津城建跌幅显著，陕西交控、蜀道投资、亦庄投资跌幅亦相对较大。

    　　其次，我们关注5 年内公募债项此轮调整幅度及当前收益率分布，尤其是3年以内。站在当前时间节点，对于有配置需求且负债较稳定的机构，其跌出来的票息值得关注：（1）5 年内城投债：天津隐含评级AA 债项、云南AA(2)债项、广西AA+债项跌幅明显；其他区域中，江苏、浙江、安徽、河北、新疆跌幅相对略大，主要均是因为相对弱资质的AA(2)债项。（2）5 年内产业债：各行业跌幅基本相近，估值上行幅度大致在15-20bp 区间，跌幅较为突出的是隐含评级为AA+的地产债。

    　　综上来看，本轮信用调整持续至今，跌出来的票息价值或已经逐步显现，尤其是中短端，但当前市场情绪仍较为脆弱，从一级的取消发行以及高估值发行便能看出，这对于二级流动性也会有一定的损伤，但这部分属性资产或是领先企稳类型，随着资金面转松后持续稳定一段时间，存单提价现象逐步缓和，配置窗口逐步显现。

    　　而二永债以及偏长久期的信用债，或还需进一步观察，保险等绝对配置力量在逐步出现，但离合意的绝对票息价值或仍有一定空间，而其中交易盘情绪的稳定，或需进一步观察央行的态度，比如9 月是否会迎来降准，我们认为概率可能不低，毕竟考虑到后续增量政策的配合以及当前宏观环境，而这个过程中，机构需结合负债端流动性灵活应对。

    　　风险提示：城投口径偏差；利差计算偏误；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。

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