固收视角：当下关于理财的六个问题

　　报告核心观点

    　　事件：

    　　1、央行发布二季度货币政策执行报告，用专栏形式谈及《资管产品净值机制对公众投资者的影响》。其中提到：

    　　（1）“部分资管产品采取策略平滑净值，底层资产更加复杂，使得近两年来资管产品净值的波动表面上出现下降…对资管产品净值的波动还需要审慎观察”；

    　　（2）“今年以来，我国长债利率下行，一些资管产品的长债配置增多，随着短期内债券价格上涨，产品净值走高”；（3）“长期看资管产品无法同时兼具‘低风险’和‘高回报’…今年以来，部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险。未来市场利率回升时，相关资管产品净值回撤也会很大。”

    　　2、以8 月7 日尾盘交易商协会对四家机构启动自律调查为拐点，债券市场出现较大幅度调整。10 年、30 年国债活跃券从8 月7 日尾盘时的2.13%、2.31%，调整至8 月12 日下午四时的2.24%、2.43%，三个交易日分别上行11bp、13bp。此外，8 月12 日盘中，二永债和长久期信用债出现明显砸盘，二级成交较前一日收盘价高约10bp。

    　　点评：

    　　1、理财业绩表现相对较好的背后机制？

    　　客观评价，理财在普惠金融方面表现相对较好，为客户提供了长期、稳定的收益，且历史净值波动率较低。理财等产品是用杠杆手段获取收益？其实不然。理财普遍处于欠配状态，其实并没有加杠杆的机会。主要还是通过信托产品等净值平滑机制，逐步释放历史业绩，才导致净值表现更为稳定。当然，通过信托产品持有的资产久期和信用资质与其他资产可能也存在差别。

    　　2、理财历史上赎回潮的背后逻辑是什么？

    　　专栏《资管产品净值机制对公众投资者的影响》对这一问题有较为详细的解答。理财赎回潮出现是多因素共同作用的结果：

    　　一是，资管新规净值化要求。2018 年4 月资管新规出台，明确要求金融机构对资管产品实行净值化管理。2022 年初，资管新规过渡期结束，理财真正开始净值化运作。在净值化机制下，投资者的收益率随底层资产实际价值的变化而波动，不再有刚性兑付。

    　　二是，投资者未能适应净值化机制。2022 年资管新规过渡期结束后正式实施，但投资者对理财产品出现亏损没有充分思想准备，侧面反映出投资者教育任重道远。

    　　三是，债券收益率快速调整，赎回反馈螺旋发生。由于理财大部分资金投向债市，随着市场利率上行，债券价格下跌，部分产品净值发生回撤，甚至“破净”，市场产生恐慌情绪。进而通过“债券下跌→理财净值回撤→理财遭遇赎回→理财被动卖出债券+赎回债基→债券进一步下跌→理财净值进一步走低→……”螺旋，引发不同程度的赎回潮。

    　　3、历史上的几次赎回风波有何经验教训？

    　　第一次：2016 年12 月“萝卜章”事件+货基大额赎回。四季度债市快速调整，资金和利率上行使得债券投资者损失惨重，进而引发了“萝卜章”事件和货基大额赎回事件，次日国债期货跌停。事件引发踩踏和金融解杠杆，同业资金断裂等加剧利率上行，国债期货二次跌停。2017 年经济好转、货币紧缩、同业理财压降，债市遭遇大熊市。不过当前债市与当时最大的区别是，当前市场杠杆水平不高，解杠杆压力整体可控。

    　　第二次：2020 年6-8 月理财破净引发小规模赎回。2020 年5 月开始，债牛根基动摇，疫情、基本面和政策三周期拐点出现，债市出现较大调整。尤其是7 月初，股市突然凌厉上涨，股债强弱的切换导致居民将大量资金从理财、债基和货基赎回、投入股市。理财和债基的集中赎回导致债券面临抛售压力，尤其是流动性较好的中短债和利率债首当其冲，进而形成了赎回反馈循环，债市加速下跌。不过，当时净值化程度还比较低，通过权益浮盈和其他方式平滑了一部分，赎回反馈在一个月内平息。

    　　第三次：2022 年3 月固收+理财赎回潮。2022 年年初以来股市持续杀跌、债市表现不佳、地产债风险陆续暴露，导致固收+产品业绩表现惨淡，年初到三月底固收+基金平均回报-3.5%，最大回撤-4.5%。在此背景下，固收+理财自身遭遇赎回，渠道经理面临的客户投诉压力也会传导到投资经理，从而推动后者赎回二级债基等产品，由此产生反馈效应链条。固收+赎回潮导致股债同涨同跌，尤其是固收+基金持仓较多的二永债“受伤较重”。

    　　第四次：2022 年11 月理财赎回潮。该次赎回发生在2022 年理财完成净值化转型之后， 2022 年11 月以来，疫情防控优化+房地产政策放松动摇了债市根基，叠加短端资金面持续收敛，短短两个交易日内，十年国债收益率大幅调整14BP，理财赎回开始局部出现。随后，由于债券市场较为拥挤、机构形成踩踏，最终由点及面，发展为较大的理财赎回潮。该次赎回潮中具备交易属性、且理财持仓较多的二永债成为“受伤最重“的债券类型。

    　　最终，几个因素促成该轮赎回潮的平息：

    　　（1）监管助力。流动性方面，22 年11 月以来资金持续偏松， 11 月23 日，央行官宣降准25bp。银保监会也第一时间摸牌短债和理财赎回情况。12 月央行召集银行开会，“谁家孩子谁抱走”，允许银行表内资金承接调整较猛烈的二永债，并给予一定的指标宽限期。这一举措对阻断赎回负反馈起到了较大作用。

    　　（2）信用债性价比逐渐凸显。12 月14 日信用利差达到阶段性最高点，当时的3 年与5 年AAA 信用利差均位于2015年以来的99%分位数。

    　　（3）跨年后机构配置需求以及资产荒并存，机构开启“买买买”模式。

    　　4、当前为何仍需要适度防范理财赎回风险？

    　　一是，债券市场已出现较一定幅度调整，截至8 月12 日，10 年国债收益率较8 月5 日低点上行约15bp。例如2022年，10 年国债2 个交易日内上行14bp，理财局部赎回就开始出现。

    　　二是，理财较之前有拉长久期的行为，不过整体久期仍较短。执行报告专栏中提到，“今年以来，我国长债利率下行，一些资管产品的长债配置增多……”。此外，根据中国理财网发布的理财半年报，2024 年上半年新发封闭式理财产品期限趋长，加权平均期限在303-392 天之间，与之对比2023 年新发封闭式理财产品期限趋短，加权平均期限在288-381 天之间。

    　　三是，理财低波模式已经被监管关注。央行货币政策执行报告专栏中提到，“2022 年赎回潮以来，市场对资管产品净值波动的容忍度有所下降，部分资管产品采取策略平滑净值，底层资产更加复杂，使得近两年来资管产品净值的波动表面上出现下降”。更具体来说，2023 年以来理财通过增加存款配置占比以及与信托合作（信托平滑机制、信托为理财提供“不当估值”等）等方式，有效降低了理财产品的净值波动。不过，今年各地监管已开始针对这一问题加强监管。例如，据21 世纪经济报道记者获悉，6 月14 日某地金融监管局向辖内信托公司下发通知，对信托公司配合理财公司使用平滑机制调节产品收益，配合理财公司在不同理财产品间交易风险资产，为现金管理类理财违规投资低评级债券、违规嵌套投资存款提供通道，配合理财产品不当使用估值方法等问题进行排查。7 月，华北地区有金融监管部门通知部分信托公司，禁止信托公司在与银行理财合作的过程中提供“收盘价估值”服务，等等。上述监管对理财低波模式偏不利，但具体执行以及影响还需观察。

    　　四是，本轮新资金的性质决定了理财规模具有不稳定性。近两年，理财的实际情况是，利率越下行→存款利率越需要下降→理财过往业绩越好，吸引力强→规模进一步扩张。尤其，今年4 月以来，禁止手工补息导致存款搬家、流向理财+理财业绩较好吸引资金，理财规模加速上涨。根据普益标准的数据显示，截至8 月11 日，理财规模为29.77 万亿元，再度接近30 万亿关口，距巅峰时期22 年9 月的30.9 万亿差距进一步缩小。但是值得警惕的是，4 月之后理财增加的规模多为此前的“对公存款”客户，故而对理财产品低波、收益的要求较高。若后续理财产品波动增大、收益不佳，无法覆盖客户的“资金成本”，可能出现赎回理财、归还贷款的行为，届时理财规模可能会出现明显收缩，引发反馈螺旋。

    　　五是，投资者教育或培育仍然任重道远。尽管2022 年理财破净对投资者有一定教育意义，但很明显，之后的理财净值波动现象并不够普遍，而且理财投资者的风险偏好出现降低趋势。例如根据理财半年报，2024 年上半年，R2（稳健型）投资者占比下降0.13pcts，占比提升较多的是R1（保守型）投资者，较年初增加0.64pcts。

    　　不过，与历史几轮赎回潮相比，当前基本面尚不具备转向的基础，理财仍有静态的欠配压力，同时发展出的“低波模式”虽然弱化，但仍有助于净值稳定，因此相比于2022 年，或许能在更大程度上抵御债市的波动。

    　　截至目前来看，理财还未出现所谓的“赎回潮”，不过后续还需加强跟踪。根据普益标准数据，上周截至8 月11 日，理财规模为29.77 万亿，较上周增加2752 亿元，其中固收类理财规模增加2245 亿元。此外，根据二级市场交易数据，理财也尚未出现大量卖债现象，上周四、五的数据，理财二级市场净买入债券规模分别为60.6、199.7 亿元。

    　　5、如何看待后续债市调整的幅度？

    　　我们认为取决于“央行态度+基本面+机构行为”三条主线的发展变化。

    　　一是，央行态度还是短期的关键。本轮央行干预态度较为强硬，直接从“机构买入”入手进行监管。而且，本轮债市收益率的管控效果也关乎货币当局的公信力，市场要存在敬畏之心。不能排除长债利率发生超调，以作为对投资者的打击和警示，并检验“压力测试”的可能性。后续央行的“合意点位”是重要观察点，包括大行卖债何时停止、央行公开市场操作何时大幅放量、资金面何时转松等。

    　　二是，基本面决定趋势，目前对债仍偏有利，但仍需密切关注基本面和政策扰动，以防形成债市调整的共振。好在对债市较为有利的是，当前政策层对基本面的判断趋于谨慎，高频数据也显示基本面较弱，短期出口消费都有压力，政策难形成合力，基本面可能继续沿着内生趋势运行。故当前阶段，央行还难以“借力（基本面）用力”，市场面临的冲击有限。

    　　为了实现全年增速目标，政策进一步发力的必要性和紧迫性有所提高，政治局会议后的政策预期得到强化。尤其需要关注财政加码的相关政策，如提高赤字、增发特别国债等，从而导致市场对基本面预期发生变化。到时候，央行更容易“借力用力”，对债市形可能形成大程度的冲击。

    　　三是，本报告重点提及的理财等机构行为，需要加以关注。若市场出现理财等赎回反馈，债市的调整幅度可能在一定程度上超出监管控制、出现超调。

    　　总之，点位上来看，我们维持8 月11 日的周报《从金融安全角度理解债市波动》的观点：十年期国债2.1%基本确认是新的政策红线，短期突破难度大，除非9 月份之后央行继续降息。而向上空间同样有限，2.2%可能看做压力测试初见成效（关注干预力度是否放缓），企及2.3%-2.4%的概率还不高，如果触发赎回机制且达到将是机会，我们维持上周2.1%-2.4%的区间判断。

    　　6、事后处理不如事前应对

    　　未雨绸缪，以2022 年底理财赎回潮为例，我们不妨从此前赎回反馈的市场表现中学习一些经验，以防后续发生理财赎回反馈。

    　　我们对2022 年底理财赎回潮中，各类债券的表现和层次总结如下：

    　　1）调整开始后，债券市场形成踩踏，利率调整速度较快。10 年国债收益率从11 月10 日的2.70%调整到12 月9 日的2.90%，上行幅度总计达到20bp。

    　　2）赎回初期，从品种表现来看，流动性好的品种最先被抛售，包括利率债、同业存单、二永债等。信用债受制于流动性，买盘较少，难以成交。流动性越好的估值表现最差，如短端的存单。

    　　3）随着赎回的进展，流动性较好的利率债、短端存单等先行企稳，而流动性偏弱的信用债持续调整、调整时间偏长，其中二永债成为表现最差的债券品种。

    　　4）随着赎回和市场调整的深入，债券表现逐渐分化。从最终表现来看，信用债收益率上行幅度大于利率债，弱资质信用债收益率上行幅度大于高资质，永续债上行幅度大于二级资本债大于普通信用债，债券短端表现持续优于长端。

    　　总之而言，一般长端利率、二永债的表现会更为敏感。而当前与2022 年底不同，机构持仓的长久期信用债占比明显提升。若再次发生赎回反馈，预计可能会为受伤较重的债券类型。

    　　风险提示：货币政策放松超预期，金融监管政策超预期，理财负反馈超预期。

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