信用债收益率跟踪周报：收益率继续下行 信用利差短上长下

　　收益率继续下行，信用利差短上长下

    　　本周初受到跨月影响，资金面边际有所收敛，但进入8 月资金面转松。虽然央行公开市场净回笼2037 亿元，但是资金价格仍然出现明显下行。债市方面，除周三市场出现一定分化以外，其余时间债券市场维持强势。全周来看，利率债各期限收益率普遍下行7-8bp。10 年期国债收益率继续下行7bp 至2.13%，30 年国债收益率下行8bp 至2.35%。非金融信用债一级发行量和到期量同时回落，净增量小幅回落至500 亿元左右。二级市场方面，信用债收益率跟随利率债继续下行 3-7bp。国开债1-5 年期收益率下行4-8bp，信用利差短上长下，1-3 年期走扩3-4bp、5 年收敛3-4bp。从历史分位数来看，目前1 年期信用利差在历史3-10%分位数区间，3-5 年仍多数位于2%分位数下方。

    　　具体需求方面来看，本周理财规模下降1100 亿元左右，结构上主要是现金管理类和封闭式产品贡献，规模分别回落1600 亿元和200 亿元，但是最小持有期产品规模则回升700 亿元左右。从非金融信用债净买卖数据来看，本周理财净买入规模为109 亿元，相比上周下降一半左右；基金净买入规模为282 亿元，同样也出现较为明显下降，且5 年以上净买入规模同样下降至19 亿元；保险公司净买入11 亿元，其他资管类机构本周净买入规模264 亿元，整体变化不大。包含银行二永债的其他类债券来看，银行理财净买入5 亿元，较上周继续有所下降；基金净买入205 亿元，净买入规模较上周也有所下降；保险公司持续净卖出41 亿元，其他类资管机构净买入规模下降至78 亿元。

    　　短期来看，我们认为在理财规模稳定的情况下信用债需求或仍能维持稳定，但中长期来看，我们认为理财规模增长面临着银行自身发行理财规模的压缩和信托整改的压力，规模增速或面临着一定压力。信用债投资方面，我们认为在短期尚未看到基本面反转且央行降息带动债市情绪走强的情况下，收益率或继续跟随利率债走势。在此种环境下，我们认为信用债票息价值仍在，可以采取3-5 年期非金融类信用债底仓，并可关注在债市波动中长端二永债和部分流动性较好的主体发行的超长期信用债的交易性机会。

    　　低隐含评级成交情况

    　　隐含评级AA、AA（2）评级活跃个券成交收益率多数下行，AA（2）评级样本券平均剩余期限继续有所拉长，AA 评级样本券则有所压缩。AA 评级活跃券中城投占比不足3 成，区域较为分散，产业中综合投资等活跃券较多；AA（2）评级活跃券中地市级平台占比超7 成，主要集中在山东等地。具体来看：

    　　隐含评级AA 的成交中城投占比不足3 成，区域较为分散，剩余期限6.94 年左右的津城建成交在2.55%附近，成交价和估值分别下行41bp 和40bp；剩余期限2.98 年左右的张家港保税区金港资产经营成交在2.11%附近，成交价和估值均下行6bp。其余较为活跃的个券多集中在综合投资等行业，剩余期限9.96 年左右的晋能煤业成交在2.46%附近，成交价和估值分别下行14bp 和10bp；剩余期限4.95 年左右的赣金控成交在2.24%附近，成交价和估值均下行7bp；剩余期限3.96 年左右的云能投成交在2.4%附近，成交价和估值分别下行9bp 和11bp。

    　　隐含AA（2）评级样本中，地市级平台占比超7 成，其余多为区县、园区平台，主要集中在山东等地。剩余期限9.96年左右的洛阳国晟成交在2.65%附近，成交价和估值分别下行32bp 和16bp；剩余期限4.95 年左右的山东鑫诚恒业成交在2.7%附近，成交价和估值分别下行20bp 和8bp；剩余期限4.98 年左右的水发集团成交在2.74%附近，成交价和估值分别下行22bp 和13bp；剩余期限4.86 年左右的柳州城建成交在2.97%附近，成交价和估值分别下行26bp和8bp；剩余期限4.59 年左右的寿光城控成交在2.95%附近，成交价和估值分别下行48bp 和8bp；剩余期限4.85 年左右的信阳建投成交在2.45%附近，成交价和估值分别下行32bp 和8bp。

    　　本周二级市场成交分析

    　　非金融信用债成交量1来看，本周产业及城投成交量环比下降11%，成交量约8057 亿元。结构上，分行业来看：城投成交量占比40%；分期限来看，1 年及以下、1-3 年成交量占比分别为41%和32%。永续债成交量环比下降11%，达655 亿元。

    　　非金融信用债成交收益率来看，根据Wind 成交数据统计，收益率全面下行。1 年及以下AAA、AA+和AA 及以下评级分别下行3bp、27bp 和23bp；1-3 年AAA、AA+和AA 及以下评级分别下行5bp、9bp 和14bp；3-5 年AAA、AA+和AA 及以下评级分别下行8bp、7bp 和15bp。3-5 年、AA 评级及以下由于样本较少，整体波动较大。

    　　金融债成交量来看，银行二级资本债成交量环比抬升7%，约1298 亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比74%、17%和10%，国有大行占比环比抬升；行权期限上1-3 年、3-5 年分别占比16%和62%。银行永续债成交量环比抬升33%，约1089 亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比64%、24%和12%；行权期限上1-3 年、3-5 年分别占比20%和55%。

    　　金融债成交收益率来看，银行二级资本债及永续债方面，二级资本债收益率有所分化。1 年及以下国有大行、股份行和城农商行分别变化1bp、30bp 和-36bp；1-3 年国有大行、股份行和城农商行分别变化0bp、13bp 和-3bp；3-5 年国有大行、股份行和城农商行分别下行3bp、5bp 和2bp。银行永续债收益率也有所分化，1-3 年国有大行、股份行和城农商行分别变化1bp、17bp 和0bp；3-5 年国有大行、股份行和城农商行分别变化-1bp、-1bp 和7bp。城农商行由于样本较少，整体波动较大。

    　　本周一级市场发行分析

    　　发行量来看（根据Wind 统计）：本周发行224 支非金融信用债，金额合计2078 亿元，净增量为504 亿元，发行量环比下降40%，净增量环比下降32%。取消发行方面，本周合计取消发行2 支债券，计划发行金额约15 亿元。结构上，评级和期限方面，3-5 年贡献多数净增量，发行和净增量前四位的分别是3-5 年AAA 评级（415 亿元和378 亿元）、3-5 年AA+评级（216 亿元和180 亿元）、3-5 年AA 及以下评级（66 亿元和63 亿元）和1-3 年AAA 评级（379 亿元和28 亿元）。行业上（按Wind 行业），城投发行量在902 亿元，净增量为-15 亿元，地产债的发行和净增量分别为29亿元和-4 亿元。

    　　发行收益率方面（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM 寰擎信息统计，各评级期限发行利率有所分化。AAA评级1 年期以内、1-3 年和3-5 年分别较上周变化3bp、-8bp 和-4bp；AA+评级1 年期以内、1-3 年和3-5 年分别较上周变化-2bp、-10bp 和5bp；AA 及以下评级1 年及以内、1-3 年分别较上周变化-8bp 和27bp。个券方面，非国企发行利率相对较高，比如24 金桂01（5 年）发行在4.1%、24 中升控股MTN001BC(两新)（3 年）发行在3.5%。

    　　发行收益率和发行上限利差来看（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM 寰擎信息统计，本周上限与发行利率的差值中位数在0 附近的期限和评级为1 年期以下AAA 评级整体。其余期限评级利差有所分化。1 年以下AA+、AA及以下评级分别收窄22bp 和40bp，1-3 年AAA、AA+和AA 及以下评级分别变化2bp、-22bp 和21bp，3-5 年AAA评级走扩5bp。需要注意的是收益率和利差统计受到样本券变动的影响可能会较大，期限越长、评级越低样本数据可能会越少，受到的影响也会越大。

    　　风险

    　　统计口径发生变化。

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