固定收益周报：极限估值下不确定性增加

　　主要观点

    　　过去一周利率债价格有所上涨，收益率曲线下移明显。

    　　过去一周（20240722-20240728），国债期货有所上涨，其中10年期国债期货活跃合约较7 月19 日上涨0.44%。从现券来看，10 年国债活跃券收益率较7 月19 日减少6.7BP 至2.1944%；从曲线形态看，各期限品种均有下滑，其中半年及以内的短期品种降幅稍大，收益率曲线下移明显。

    　　城投债成交活跃度有所下降，大多数省份收益率下降。

    　　城投债成交活跃度有所下降，过去一周所有省市的城投债日均成交602.80 笔，低于前一周的619.80 笔。

    　　城投债日均成交在4 笔及以上的活跃省份为21 个，较上周减少1个。主要包括沿海5 省（广东、江苏、浙江、山东、福建）、中部7 省（湖北、湖南、江西、河南、安徽、河北、山西）、4 大直辖市、西部5 省（四川、陕西、广西、云南、新疆）。

    　　从上述21 个活跃省份城投的成交收益率看，15 个省份收益率下降，1 个行业收益率持平，5 个省份收益率提升。

    　　产业债成交活跃度有所提升，活跃行业中收益率涨跌行业数量相当。

    　　产业债成交活跃度有所提升，过去一周29 个行业的产业债日均成交620.00 笔，高于前一周的562.60 笔。

    　　日均成交在4 笔及以上的行业为21 个，较前一周增加2 个，主要包括金融1 个（非银金融）、地产链3 个（地产、建筑装饰、建材）、大宗资源品5 个（煤炭、钢铁、有色、基础化工、石油石化）、消费行业4 个（食品饮料、商贸零售、医药生物、社会服务）、TMT 行业2个（计算机、通信）、农林牧渔、交通运输、机械设备、公用事业、汽车以及综合行业。

    　　从上述21 个活跃产业的成交收益率看，10 个行业收益率下降，11个行业收益率提升。

    　　金融债成交活跃度微降，大部分品种收益率多数下降。

    　　金融机构债成交活跃度略微下降，过去一周所有金融机构债日均成交857.20 笔，略低于前一周的858.20 笔。其中，银行二级、银行永续、商金债日均成交分别为389 笔、204 笔、138 笔，较前一周分别变化69.60 笔、-98.80 笔与18 笔。

    　　从金融债成交收益率看，除了各评级的证券普通债1M 品种收益率不变，其他品种的所有评级收益率均下降。

    　　资金价格提升，债市杠杆水平上升。

    　　资金价格有所提升，截至7 月26 日R007 与DR007 分别较7 月19上涨7.46BP 与5.15BP，两者利差扩大。公开市场操作方面，央行过去一周逆回购与3M 央票互换操作净回笼1982.5 亿元，MLF 净投放2000亿，国库现金定存到期700 亿元，合计净投放682.5 亿元。

    　　债市杠杆水平有所上升，银行间质押式回购余额5 日均值由7 月19 日的6.10 万亿元升高至7 月26 日的6.42 万亿元。

    　　央行全面降息落地。

    　　二十届三中全会《中共中央关于进一步全面深化改革，推进中国式现代化的决定》发布后的第二天，央行便降息。7 月22 日，央行首先下调7 天逆回购利率、1 年期与5 年期LPR 利率，幅度均为10 BP。

    　　7 月15 日央行进行MLF 操作没有调降MLF 利率，但7 月25 日央行同一个月内第二次操作MLF 把利率下调20 BP，同时工商银行等启动新一轮存款利率调降。至此，我们认为7 月份不再是局部降息而是全面降息。

    　　展望未来，极限估值下不确定性增加，债市或有所震荡。

    　　从过去一周的行情看，降息落地导致债市价格上涨。展望后市，当前债市收益率处于历史极低位置，尤其是5 年及以上的长期限国债，处于2002 年以来的0.5%及以内历史分位数，即使是1 年及以内的短期限国债也处于10%以内的历史分位数。我们认为降息落地后收益率进一步向下突破需要额外的动力，而7 月PMI 等经济数据即将公布，跨月时段资金面可能边际收紧，债市面临一些不确定性。同时，我们认为央行是否启动正回购以及央行借券操作是否落地等风险仍然存在，短期债市可能面临震荡行情。

    　　投资建议

    　　利率债不加杠杆，配置5 年以内的短期限品种。

    　　虽然长端利率债资产端收益率与资金成本的差额扩大，截至2024年7 月26 日，5、10、30 年国债收益率与IRS 7 天的差额较7 月19日分别提升2.17 BP、1.05 BP 与1.59 BP，但是整体上看我们维持审慎看法，我们不建议加杠杆。

    　　在具体期限选择上，3Y-1Y、5Y-1Y 与7Y-1Y 利差处于过去近7 年30-40%分位数，10Y-1Y 利差处于过去近7 年66.4%分位数，而30Y-1Y 利差处于过去近7 年20.3%分位数，由于我们对后续行情较为谨慎，我们建议投资5 年以内短期限的品种。

    　　城投债集中在成交活跃的区域，下沉遵循“强省弱市县”和“弱省强市县”方向。

    　　城投债投资还是选择成交活跃的14 个省市，如沿海的江苏、浙江、广东、山东，中部的湖北、湖南、安徽、江西、河南，西部的四川以及4 大直辖市。

    　　如若下沉，可选择东部的福建，中部的山西、河北以及西部的陕西、广西、云南等。具体下沉策略选择遵循“强省弱市县”和“弱省强市县”两个方向。

    　　产业债集中在成交活跃的行业。

    　　产业债投资选择成交活跃的行业：非银金融债，地产相关的地产、建筑装饰、建材，大宗资源品行业如煤炭、钢铁、有色、基础化工、石油石化，食品饮料、商贸零售、医药生物、社会服务等消费行业，通信行业、交通运输、机械设备、公用事业以及综合行业。

    　　金融债集中国有银行以及股份商业银行等主体。

    　　金融债成交主体仍然集中在国有银行以及股份商业银行，不建议下沉至城商行乃至农商行。

    　　风险提示

    　　经济复苏超预期；

    　　稳增长政策超预期；

    　　降息落空或者时间点滞后。

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