广发证券：5月美国非农数据表现究竟如何

　　摘要

　　第一，根据美国劳工部6月5日公布数据，5月新增非农17.2万人，远高于市场预期的8.8万人。更关键的是前两月由持续下修反转为大幅上修：3月由18.5万人上修2.9万人至21.4万人，4月由11.5万人上修6.4万人至17.9万人，两月合计净上修9.3万人，扭转了过去一年多非农反复下修的格局。三个月移动平均跳升至18.8万人，为三年多以来最强值。就业扩散指数同步走强，单月口径升0.4点至54.4、三个月口径升0.6点至53.8。

　　第二，不过5月总量新增虽然强劲，但结构高度分化，七成以上来自休闲酒店（+7.0万人）和政府（+5.2万人）；其次是医疗保健的+3.5万人，其余多数行业偏弱。制造业新增就业集中于耐用品，非耐用品制造-1.0万人；批零、航空、教育等服务业领域也均是新增为负。AI高暴露行业的负增长延续，包括金融活动-2.2万人、信息技术-0.2万人。简单理解，本月的行业特征其实是两点独强、面上偏弱。

　　第三，带来非农高增的这两部分可持续性也存疑。休闲酒店创三年多最大单月增幅，可能与其阵亡将士纪念日（Memorial Day）落在最早的5月25日、造成季节调整失真所致，也可能包含“美加墨世界杯”带来的提前招聘的一次性效应，其中餐饮独占+4.8万人；政府就业的跳升主要因为地方政府除教育+4.4万人这一项目出现近年来最大单月增幅，更像季调与样本噪音，联邦政府仅+0.1万人。这两块剔除后，5月就业的内生动能要温和得多，这亦解释了新增就业强势但薪资、工时、家庭调查温和的矛盾。

　　第四，同时值得警惕的一个结构特征是，高技术密集行业（信息业、金融、专业和商业服务）持续净减员，低技术密集的线下服务行业（休闲酒店、公共交通、仓储）吸纳就业。前者如信息业呈现“平均工资上升、就业数量下降”的特点，似乎对应初级岗位在被AI替代；后者恰恰是近年在做抽样校准的时候基准大幅向下修正的领域，意味着目前的偏强在未来可能被重新下修。

　　第五，失业率变化不大，由4月的4.34%回落约4个基点至4.296%，四舍五入连续第三个月持平于4.3%左右。劳动参与率持平于61.8%、结束了此前持续回落态势，即本月失业率未掺入劳动力退出压低失业率的水分，这一点确实比2-4月要好。从结构上来看，就业增量主要来自25-54岁黄金年龄段（+15.7万人），就业-人口比由59.1%升至59.2%。

　　第六，薪资增速延续回落、工时保持平稳，这两个数据反映了就业表面强劲，但底层动能温和，并未转化为工资上行压力。全部私人部门平均时薪同比+3.4%，略低于前值的+3.6%；三个月折年率更低至约2.8%，为本轮周期低点，这一指标从2025年11月的约3.9%一路温和回落。如果考虑到4月消费者物价指数同比为3.8%，名义时薪增速低于通胀，实际购买力有小幅下降。

　　第七，综合来看，我们对美国5月就业数据的理解是：（1）表观强劲，实际平稳，按持平4.3%左右的失业率去理解可能更为客观；（2）结构有一定隐忧，贡献七成的休闲酒店、政府就业可持续性存疑；（3）AI高暴露行业的冲击目前从范围到量级仍不算大，但呈现出一定的延续性，值得进一步跟踪。对于美联储货币政策而言，我们倾向于认为维持按兵不动是最优策略，加息仍不是基准情形。

　　第八，数据公布后美债收益率跳升、曲线走平，市场定价美联储年内加息概率的上升。2年期美债收益率涨约12个基点至4.17%；10年期上行约6个基点至4.54%。市场关于10月、12月加息的概率分别为51.2%和70.2%。主要大类资产均呈现一定的流动性冲击特征，布伦特原油期货结算价回落2.04%；现货黄金跌2.9%；美股三大股指均跌，道琼斯工业指数跌1.35%，标普500指数跌2.64%，纳斯达克指数跌4.18%，罗素2000小盘股指数跌3.47%。行业表现方面，半导体和memory板块加剧了周四的跌势，费城半导体指数下跌10.3%。相比之下，逆势上涨的主要是日常消费、医疗保健等。

　　正文

　　根据美国劳工部6月5日公布数据，5月新增非农17.2万人，远高于市场预期的8.8万人。更关键的是前两月由持续下修反转为大幅上修：3月由18.5万人上修2.9万人至21.4万人，4月由11.5万人上修6.4万人至17.9万人，两月合计净上修9.3万人，扭转了过去一年多非农反复下修的格局。三个月移动平均跳升至18.8万人，为三年多以来最强值。就业扩散指数同步走强，单月口径升0.4点至54.4、三个月口径升0.6点至53.8。

　　2025年全年非农月均仅约1万人、2025年四季度一度转负（月均约-3.9万人），2026年一季度月均回升至约7.3万人，进入二季度后中枢继续上移至18.8万人，反映就业数据低位回升路径。

　　但我们并不倾向于将18.8万人视作新常态：三个月均值18.8万人、六个月均值却只有其约一半、约9.2万人，说明强劲主要集中在最近两三个月，趋势的可持续性尚待验证。

　　在参与率不变的假设下，我们估算当前盈亏平衡就业增速约为5万人/月（移民流入放缓压低了劳动力供给的自然增长）。当前三个月均值18.8万人远高于约5万人的盈亏平衡线，方向上对失业率形成趋势性下行压力。不过这一压力的传导并不顺畅：家庭调查就业增长持续落后于机构调查，自1月人口口径更新以来家庭就业月均反而下降约9.6万人，两套口径的背离意味着即便机构调查走强，失业率短期也未必同步下行。

　　但本月数据存在一次性的结构性扰动：休闲酒店（+7.0万人）和地方政府（+5.5万人）。二者合计贡献了本月相当大一部分增量，且都带有难以持续的成分。剔除这两块的一次性拉动后，5月内生性就业增长的实际读数明显弱于17.2万人的表面值，这也是为什么我们认为表面强劲与底层温和并存。

　　不过5月总量新增虽然强劲，但结构高度分化，七成以上来自休闲酒店（+7.0万人）和政府（+5.2万人）；其次是医疗保健的+3.5万人，其余多数行业偏弱。制造业新增就业集中于耐用品，非耐用品制造-1.0万人；批零、航空、教育等服务业领域也均是新增为负。AI高暴露行业的负增长延续，包括金融活动-2.2万人、信息技术-0.2万人。简单理解，本月的行业特征其实是两点独强、面上偏弱。

　　商品生产部门整体温和改善，新增2.8万人。建筑+1.7万人、采矿与油气开采+0.5万人（自2月以来累计+1.0万人，受能源价格上行带动）。制造业+0.7万人，但出现内部分化特征：耐用品+1.7万人（金属制品、机械、运输设备带动），非耐用品-1.0万人。制造业平均周工时持平于40.4小时、加班微升至3.1小时，与制造业产出年初以来的小幅改善一致。

　　服务业新增9.2万人，但结构很不均衡。除休闲酒店与医疗外，多数服务行业偏软甚至收缩：金融活动-2.2万人（自2025年5月的近期高点已累计减少10.7万人，本月保险及相关-1.1万人、商业银行-0.3万人），是最大单一拖累；批发-0.4万人、零售-0.1万人、信息业-0.2万人、私人教育-0.7万人。运输仓储仅+0.1万人（自2025年2月高点已累计减少9.2万人），其中公共交通+0.9万人、仓储+0.6万人被航空运输-0.9万人大致抵消。

　　尤其值得注意的是专业和商业服务仅+0.6万人、临时工仅+0.1万人。4月职位空缺曾跳升至近两年高位，但作为前瞻指标的临时工与专业商业服务并未出现对应的扩张冲量，需求信号与实际招聘之间存在背离，说明企业招聘意愿的回暖尚未真正落地为用工。医疗保健+3.5万人与过去12个月月均3.8万人基本一致，是本月少数可持续的亮点。

　　带来非农高增的这两部分可持续性也存疑。休闲酒店创三年多最大单月增幅，可能与其阵亡将士纪念日（Memorial Day）落在最早的5月25日、造成季节调整失真所致，也可能包含“美加墨世界杯”带来的提前招聘的一次性效应，其中餐饮独占+4.8万人；政府就业的跳升主要因为地方政府除教育+4.4万人这一项目出现近年来最大单月增幅，更像季调与样本噪音，联邦政府仅+0.1万人。这两块剔除后，5月就业的内生动能要温和得多，这亦解释了新增就业强势但薪资、工时、家庭调查温和的矛盾。

　　休闲酒店5月新增7万人，但机构调查的统计口径是：只要劳动者在包含每月12日的薪资周期内被支付过任何报酬，即被计为就业。一般来说，阵亡将士纪念日在每年5月25日至31日之间浮动，今年恰好落在最早的25日。纪念日越早，意味着在含12日的薪资周期结束之前、为节日招聘的人手越多，越容易被计入当月就业，且季调并未完全吸收这一效应。此外，本月休闲酒店内部最大贡献正是餐饮业+4.8万人，与节日前置用工的特征比较吻合。

　　另一个被市场拿来解释的叙事是国际足联世界杯（首场比赛6月11日）提前招聘，但其可信度不高。其一，约四分之一的休闲酒店雇主采用周薪、过半采用双周薪；以双周薪为例，最晚到5月22日的薪资周期才会被计入5月，距离开赛尚有数周，多数场馆更可能临近赛事再集中用工。其二，最该体现世界杯效应的表演艺术、观赏性体育及相关产业分项就业虽有增长，但并不突出。其三，4月末休闲酒店职位空缺率反而偏低，主要招聘平台的日度招聘广告（截至5月末）持续走弱。

　　简单来说，休闲酒店的超额部分大概率在6月回吐，不应把7万人外推为趋势；唯一的不确定性在于，6月的季节性回吐有可能被世界杯早夏的真实用工部分对冲，使回吐的时点与幅度存在变数。

　　再看政府。政府新增5.2万人中，地方政府独增5.5万人、其中地方政府除教育+4.4万人（近年来最大单月增幅），是政府强劲的真正来源；联邦政府仅+0.1万人，州政府小幅为负，地方教育大致持平。这一结构说明本次新增反弹并非来自财政扩张或公共部门系统性扩招，因此我们倾向于把它看作季调与样本波动的产物，预计后续月份自然回落。

　　同时值得警惕的一个结构特征是，高技术密集行业（信息业、金融、专业和商业服务）持续净减员，低技术密集的线下服务行业（休闲酒店、公共交通、仓储）吸纳就业。前者如信息业呈现“平均工资上升、就业数量下降”的特点，似乎对应初级岗位在被AI替代；后者恰恰是近年在做抽样校准的时候基准大幅向下修正的领域，意味着目前的偏强在未来可能被重新下修。

　　先看结构。AI暴露板块主要指工作内容以信息处理、分析、文书为主、相对容易被人工智能替代的行业，信息业、金融、专业和商业服务是典型代表，其共同特征是平均时薪高。本月信息业就业-0.2万人、金融-2.2万人（自2025年5月高点已累计减少10.7万人），二者持续走弱；专业和商业服务虽小幅+0.6万人，但其前瞻指标临时工连续疲弱，扩张冲量已近停滞；三者自2023年见顶后整体趋势向下。与之相对，本月就业增量集中在平均时薪最低的休闲酒店（+7.0万人）。

　　此外，两端的工资差距极为悬殊：信息业平均时薪55.35美元、金融49.22美元、专业和商业服务45.58美元，而休闲酒店仅23.58美元，一个就业岗位从信息业迁移到休闲酒店，时薪不到原来的一半。换言之，所谓强劲的就业，本质上可能是高薪认知岗位收缩、低薪线下岗位扩张的结构置换，而非经济面上的普遍走强。

　　再看为什么这种强劲不可全信，关键在年度基准修正。

　　月度非农数字本质上是抽样估算，每年劳工统计局会用接近全口径的失业保险税务记录（覆盖约95%以上就业）对它做一次校准，称为年度基准修正，可以理解为用一份近乎普查的真账，去校正过去一年估算的偏差。问题在于，估算偏差并非均匀分布：休闲酒店、餐饮这类小企业多、人员流动快、开关店频繁的线下行业最容易被高估，因为当大量小店悄然关闭时，抽样调查往往反应滞后，初值因而偏高。近几年的基准修正持续大幅下修，而下修最集中的正是这些线下板块。这就意味着，本月由休闲酒店领涨的强劲，恰好落在最容易被未来下修的数据段，可信度要打折；而信息、金融等认知板块的净减员，反而较少受这种高估困扰，更接近真实信号。

　　最后是平均工资上升、就业下降这一特征，它是判断岗位结构变化的重要线索。如果一个行业在裁员，平均时薪却反而加速上涨，往往说明被裁掉的是低薪的初级岗位，剩下的多为高薪资深员工，平均工资因而被动抬升，而非人人涨薪。就本月数据来看，就业持续收缩的信息业，平均时薪同比上涨约5.8%（55.35美元，由一年前的52.32美元），明显快于全部私人部门的3.4%，且5月单月环比就跳升约0.9%；金融业平均时薪同比约3.7%、就业却累计减少10.7万人。这种平均工资上升与就业下降并存的组合，符合人工智能优先替代初级、可标准化任务的初级岗位替代特征。也就是说，认知类岗位需求的收缩，可能不是周期性疲弱，而是技术替代驱动的结构性变化，其对中产消费与相关行业薪酬结构的影响会更持久。

　　失业率变化不大，由4月的4.34%回落约4个基点至4.296%，四舍五入连续第三个月持平于4.3%左右。劳动参与率持平于61.8%、结束了此前持续回落态势，即本月失业率未掺入劳动力退出压低失业率的水分，这一点确实比2-4月要好。从结构上来看，就业增量主要来自25-54岁黄金年龄段（+15.7万人），就业-人口比由59.1%升至59.2%。

　　本月短久期失业大幅下降：失业不足5周者减少28.6万人至220万人，基本回吐了上月的异常上升，说明新进入失业池的流量在收窄。但长久期失业仍是结构性隐忧：失业27周及以上者环比基本持平于约200万人，较一年前增加52.4万人，占全部失业人口的27.5%，这一比例处于偏高水平，意味着相当一部分失业者面临技能折旧与再就业摩擦，劳动力市场的修复集中在入口端、而非沉淀已久的长期失业群体。即现阶段失业人口的特征是边际流量改善、存量损伤未愈。

　　从失业原因看：永久性失业者约188万人、仍高于2019年疫情前约130万人的常态水平；临时性解雇约88万人、波动较大且常与特定事件相关；主动离职者约90万人，处于温和区间，其未明显抬升说明工人仍偏谨慎；重返与新进入劳动力者合计约300万人。

　　结合职位空缺看供需松紧：4月职位空缺跳升73.1万人至761.8万人，为约两年新高、创2021年以来最大单月增幅。以失业人数约730万人估算，空缺与失业之比约1.0，略低于疫情前的约1.2、远低于疫情后约2.0的峰值，整体处于大致平衡、边际重新收紧的状态。但需提示的是，尽管4月总量空缺跳升，休闲酒店等具体行业的空缺率反而偏低，且专业商业服务、临时工的实际用工并未跟随空缺放量，空缺数据的强势与实际招聘的疲弱之间存在裂口，削弱了单纯依据空缺失业比判断市场重新过热的可靠性。

　　最后看劳动参与率。本月参与率持平于61.8%、25—54岁黄金年龄参与率维持在约83.8%的高位，结束了2月至4月累计0.2个百分点的下行。这一点对解读失业率很关键：在2月至4月，部分失业率的稳定实际上靠劳动力退出支撑，而5月参与率企稳，使本月失业率的回落是实打实的就业改善。

　　薪资增速延续回落、工时保持平稳，这两个数据反映了就业表面强劲，但底层动能温和，并未转化为工资上行压力。全部私人部门平均时薪同比+3.4%，略低于前值的+3.6%；三个月折年率更低至约2.8%，为本轮周期低点，这一指标从2025年11月的约3.9%一路温和回落。如果考虑到4月消费者物价指数同比为3.8%，名义时薪增速低于通胀，实际购买力有小幅下降。

　　全部私人部门平均时薪环比+0.3%，同比+3.4%、前值+3.6%；三个月折年率更低至约2.8%、为本轮周期低点，已从2025年11月的约3.9%一路回落，与疫情前2017—2019年约3.0%—3.2%的常态基本持平，说明工资并非当前通胀的推手。

　　但需要注意的是，名义时薪同比3.4%在4月消费者物价指数同比3.8%之下，意味着实际时薪同比已转负；而在当前能源驱动的通胀上行通道中（我们预计5月消费者物价指数同比将进一步回升，实际购买力的侵蚀还将加深，实际时薪同比可能进一步走低至-0.9%附近。对消费而言，这是就业撑数量、油价压实际收入的拉锯，居民储蓄率能在多大程度上被动用以支撑支出，是后续消费韧性的关键变量。

　　综合来看，我们对美国5月就业数据的理解是：（1）表观强劲，实际平稳，按持平4.3%左右的失业率去理解可能更为客观；（2）结构有一定隐忧，贡献七成的休闲酒店、政府就业可持续性存疑；（3）AI高暴露行业的冲击目前从范围到量级仍不算大，但呈现出一定的延续性，值得进一步跟踪。对于美联储货币政策而言，我们倾向于认为维持按兵不动是最优策略，加息仍不是基准情形。

　　对美联储政策路径，本月报告强化的是更长时间按兵不动、并支撑美联储在6月会议上删去声明中的宽松措辞：多数官员因通胀风险上行本就倾向于移除宽松倾向，强劲的就业与稳定的失业率进一步巩固了这一转向。但移除宽松倾向不等于启动加息：在就业意外走强的同时，薪资与家庭调查所示的底层动能仍偏温和，加息仍是非基准选项。

　　我们倾向于认为市场近期对鹰派一侧有过度反应。年初市场曾低估年末政策的鸽派程度，如今又过度向鹰派摆动。人事变量也值得重视：即将上任的美联储主席沃什预计将为决策层注入更有分量的鸽派声音，接替即将离任的米兰理事，尽管部分地区联储行长（其中一些今年并无投票权）已转向更鹰。换言之，在油价驱动通胀上行、就业意外走强的组合下，美联储短期最可能的选择是维持观望、删去宽松倾向；真正的政策天平取决于油价冲击的持续时间，以及强就业能否在剔除休闲酒店与政府的一次性扰动后被证实为内生。

　　数据公布后美债收益率跳升、曲线走平，市场定价美联储年内加息概率的上升。2年期美债收益率涨约12个基点至4.17%；10年期上行约6个基点至4.54%。市场关于10月、12月加息的概率分别为51.2%和70.2%。主要大类资产均呈现一定的流动性冲击特征，布伦特原油期货结算价回落2.04%；现货黄金跌2.9%；美股三大股指均跌，道琼斯工业指数跌1.35%，标普500指数跌2.64%，纳斯达克指数跌4.18%，罗素2000小盘股指数跌3.47%。行业表现方面，半导体和memory板块加剧了周四的跌势，费城半导体指数下跌10.3%。相比之下，逆势上涨的主要是日常消费、医疗保健等。

　　风险提示：通胀回落不及预期或财政宽松引发需求过热，迫使美联储将高利率维持更长时间。地缘政治局势的不确定性及潜在的关税政策变化，可能对供应链复苏构成供给侧冲击。若宏观数据偏离基准软着陆路径，当前计入降息和经济软着陆预期的资产价格可能面临剧烈的估值修正风险。

（文章来源：广发证券）

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