供需重塑定价锚：一场固收+转债策略的价值再发现.

　　当“估值太高”成为悬在可转债市场头顶的达摩克利斯之剑，且这一高估值状态持续时间已经达到破纪录的八个月时，不少投资者不禁心生疑虑：曾凭借“下有债底托底、上有股性弹性”而备受青睐的固收+转债策略，其赚钱效应是否已经枯竭？

　　面对这一灵魂拷问，首创证券资产管理事业部投资团队近日给出了自己的答案：在权益慢牛的宏观格局下，高估值或许会放大转债资产的短期波动，却无法逆转其中期向上的核心趋势。

　　这其实是一场关于估值与收益的博弈，本质上是对转债市场供需逻辑、收益本质以及固收+转债策略内核三大维度的再认知。

　　01

　　供需错配正在重塑估值锚点

　　资本市场的每一种常态，都有其深层的供需逻辑作为支撑，转债市场的高估值亦不例外。

　　首创资管认为，本轮自2024年9月开启的权益牛市，与上一轮牛市（2019年至2021年）最本质的区别之一在于资产供给端的剧烈收缩。

　　万得资讯数据清晰勾勒出这一变化：2019至2021年间，内地市场股权融资（含IPO、增发、可转债等）规模年均超1.45万亿元，募集家数也从571家激增至1171家，呈现出“供给充沛”的格局；而2024年至2026年（截至5月初），股权融资规模这一数字骤降，分别为0.29万亿元、1.09万亿元和0.33万亿元，募集家数仅为297家、334家和151家，对于可转债而言，供给端的缩量更为显著。

　　与此同时，需求端却在持续扩张。仅2024至2025两年间的全A股成交额，便已超过上一轮三年牛市的总和。

　　资金如潮水般涌入，优质资产却日益稀缺，“水多面少”的结构性矛盾直接推升了转债的估值水位。

　　这正如业内人士所言，当下的转债高估值并非是一场非理性繁荣，而是供需新格局下的合理定价。

　　02

　　正股驱动始终是中期趋势的定海神针

　　要破解“高估值是否会削弱赚钱效应”的疑问，还必先厘清转债资产的收益本质。

　　首创资管给出了答案，转债的收益来源可拆解为两大核心：一是正股驱动的转股价值变化，二是资金流动带来的估值波动。这一拆解，恰恰揭示了高估值不影响中期趋势的关键所在。

　　市场普遍认为，转债收益主要源于正股上涨带动转股价值抬升，理论上转债的弹性要弱于正股。但在实际市场中，我们常看到转债涨幅跑赢正股的现象——例如2024年四季度，可转债等权指数上涨7.44%，而其正股等权指数仅涨3.73%。

　　这背后的“超额弹性”，往往来自转债收益的另一个重要来源：资金净流入带来的估值拔升。

　　在本轮牛市初期，转债估值处于低位，具备极高性价比，叠加机构普遍欠配，大量资金涌入推动转债短期跑赢正股，这正是“拔估值”的体现。

　　然而，拉长近五年的维度审视，资金流动带来的博弈收益长期来看趋近于零。这就意味着，剥离短期的资金流向扰动后，转债资产的中长期命运，终究牢牢绑定在正股的趋势上。

　　历史上每次估值突破前高后的短暂“杀估值”，最终都会随着正股的企稳向上而修复，流出的资金也终将回流。

　　03

　　固收+转债策略的独特阿尔法

　　在理解了转债高估值的成因与收益本质后，便不难发现：在权益慢牛格局下，固收+转债策略不仅没有失去赚钱效应，反而凭借其独特的风险收益特征，能够持续展现出独特的攻防智慧。

　　其实目前权益市场的结构性行情相对明显，资金若扎堆景气赛道获取收益，一旦周期反转极易被深套；而非景气赛道的个股往往缺乏底部支撑。

　　反观转债，即便身处非热点行业，其价格也天然拥有债底或市场估值水位的“安全垫”。只要严控信用风险，低价转债不仅具备“进可攻、退可守”的彩票属性，更能在市场调整时提供显著优于个股的回撤控制。

　　也正因如此，相较于固收+个股策略，固收+转债策略对回撤容忍度较低的投资者具备更优的适配性。

　　这种“下有保底、上不封顶”的非对称收益特征，使得固收+转债策略的净值曲线在长周期中更为平滑美观，也更容易提升投资者的持有体验与长期信心。

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　　固收+转债产品仍是值得配置的方向

　　对于固收+转债策略的长期价值，绩优机构早已用实际行动给出了答案。作为较早布局固收+转债策略的机构之一，首创资管的固收+转债系列产品已平稳运作近4年，形成了一套成熟的投研体系与风控机制。

　　据悉，该系列产品由独立的转债投研团队负责管理，核心投资人员拥有5年以上可转债投资经验，历经完整牛熊周期的考验，对转债市场的波动规律与投资逻辑有着深刻理解。

　　在投研框架上，首创资管构建了“自上而下+自下而上”的双重体系：自上而下的可转债配置“五周期”模型，能够精准把握市场宏观趋势与估值周期；中观行业与微观个券筛选框架，更加聚焦优质标的的挖掘；叠加转债量化策略体系，能够实现对市场机会的精准捕捉。

　　展望后市，首创资管始终认为，在国内低利率与“资产荒”延续的大背景下，固收+转债产品仍是值得配置的方向。它凭借良好的抗跌性和介于纯债与权益之间的收益特征，仍是承接市场资金、实现稳健增值的关键载体。

　　归根结底，这场转债高估值的新拷问，并非是固收+转债策略的“终点”，而是行业格局的“新阶段”。在权益慢牛格局未变、供需逻辑未发生根本性逆转的前提下，固收+转债策略依然能在不确定性的市场中，博弈出一条稳健的赚钱路径。

　　毕竟，“穿越周期的确定性”，远比“短期的高弹性”更具价值。这也正是固收+转债策略的核心底气。

（文章来源：中国基金报）

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