杨德龙：在A股要做中国特色价值投资 不能机械照搬巴菲特价值投资理念

　　长期以来，我一直倡导价值投资理念。过去10年，我已8次赴美参加巴菲特股东大会。每次参会都很辛苦，奥马哈位于美国中部内布拉斯加州的一个小镇，从国内出发没有直飞航班，必须经旧金山、洛杉矶或达拉斯等地中转，单程飞行20多个小时。回程从纽约飞香港，飞越加拿大、北极及北京，全程非常辛苦，还要倒时差。但我之所以不辞辛苦、八次亲临现场，是为了借助巴菲特股东大会这一全球投资人的盛会，让价值投资理念被更多人关注和学习。巴菲特的实践已证明，价值投资是取得长期投资胜利的法宝。虽然价值投资短期内不一定获得高收益，但从长期看可以获得复利增长。

　　从业20年来，我一直以推广巴菲特价值投资理念为己任。许多投资者因此改变了追涨杀跌、频繁交易的习惯，走向价值投资之路。看到广大投资者改变理念后赚到钱，我非常开心，觉得我的工作有价值，推广价值投资理念是有成果的。

　　巴菲特的价值投资最初师从格雷厄姆，要求买入低估值的价值股；后来他学习了费雪的成长股投资理念。巴菲特一直不断调整自己的理念，他曾说：“我的身体里流着80%格雷厄姆的血和20%费雪的血。”直到上世纪70年代遇到芒格，与他一起打造伯克希尔·哈撒韦，他彻底确立了自己的投资理念。芒格对他说：“你宁愿以一个普通的价格买入一个伟大的公司，也不要以一个伟大的价格买入一个普通的公司。”这一点直接改变了巴菲特一生的投资。后来他买入的可口可乐、喜诗糖果以及苹果，都不是在价格最低的时候买的，但都获得了巨大回报。

　　在今年股东大会上，巴菲特特别感谢了库克。库克在中午也来到现场。我这次开会坐在内场，与巴菲特、库克以及中国价值投资者李录离得很近。巴菲特在开场时讲到，库克给伯克希尔赚的钱比他多得多。十几年前，苹果创始人乔布斯去世，库克接任CEO，很多人不知道库克是谁，也不相信他能延续乔布斯的奇迹。但库克以卓越的表现将苹果带到了新高度。伯克希尔最初用10%的资金配置苹果，约280亿美元，后来涨到约1800亿美元，仅苹果一只股票就贡献了1500亿美元利润。这说明，买入好公司并敢于重仓至关重要。苹果的仓位一度占到伯克希尔的50%。虽然苹果不是过去十年涨幅最大的股票，但因为巴菲特对苹果比较了解、比较钟爱，敢于重仓，反而贡献了巨大收益。试想，如果买很多小股票，即使涨10倍、100倍，对伯克希尔的贡献也有限。这就是价值投资的魅力，对于了解的好公司敢于重仓，然后通过长期持有获得好的回报。

　　巴菲特曾说过一句名言：“股票不在于涨多少，而在于你买多少。”做价值投资一定要树立正确的理念，避免陷入误区。很多人以为价值投资就是长期持有，但巴菲特做投资也不是所有股票都长期持有，该卖的时候他会果断获利了结。他投资中国股票有两次，都获得了巨大回报。第一次是中石油港股，1块多买入，11块卖出，5年赚了10倍，获利200亿港币。他买入时国际油价30美元一桶，等到油价涨到140多美元一桶、中石油在内地发A股、市场一片看好时，巴菲特获利了结，真正做到了“别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪”。第二次是比亚迪，2008年比亚迪业务处于低谷时，他配置了比亚迪港股，持有了13年，获得了38倍回报，2亿美元变成70多亿美元。虽然这些资金在伯克希尔持仓中不大，但充分说明巴菲特做价值投资也不是不卖，当价格出现泡沫时也会果断卖掉。

　　我给大家总结过巴菲特卖股票的三个原则：第一，估值过高、出现泡沫时会卖；第二，公司基本面或行业基本面发生变化时会卖，例如他买入航空股违背了自己“不买带轮子公司、不买带翅膀公司”的初衷，他以为美国五大航空公司已形成寡头垄断、有稳定盈利，但疫情重创航空业后，他及时认错、割肉出局，亏损约50%；第三，在同行业内找到更好的公司时也会卖，例如他以前不配科技股，虽然躲过了2001年科网泡沫，但也错过了随后20年科技互联网的大涨。他买入IBM后，发现IBM在手机移动端错过机会，个人PC也卖给了联想。后来中国投资者段永平向巴菲特推荐苹果，说苹果的商业模式比可口可乐还好，巴菲特非常认同，于是便买入苹果，成就了奇迹。可见，巴菲特做价值投资也是与时俱进的，并不是固步自封。出现时代受益的好公司，只要他看得懂，他也会投；看不懂的坚决不投，坚守在能力圈范围内。

　　在中国做价值投资与在美国有所不同。A股市场是新兴市场，与美国成熟市场有很大差别，例如散户占比较大、市场波动较大。因此在A股做价值投资，还要适当做仓位管理。过去13年，前海开源基金成立以来，非常重视对市场大趋势的研究，践行中国特色价值投资理念，成功实现两次逃顶、四次抄底，抓住了市场拐点的机会。2014年初2000点时，前海开源顾问王宏远先生在媒体上公开表示“A股将迎来十年一遇的特大牛市”，同年7月牛市开启；2015年5月21日，在全民炒股、许多人通过场外配资加杠杆的情况下，前海开源基金公开提示风险，有效规避了股灾，保住了基金持有人的利益，一战成名，成为唯一高位大幅减仓的基金公司。到2016年初市场发生熔断，沪深300市盈率跌至10倍以下，估值达到历史低位，前海开源基金决定从重点防御转为全面进攻，准确把握了春节后A股上涨的行情，重点配置了当时我提出的“白龙马”（白马股+行业龙头），抓住了上涨机会。

　　做中国式价值投资，除了做好仓位管理，很重要的一点是要解读政策——无论是财政政策、货币政策等宏观调控政策，还是行业政策，都要重视。对政策大力支持的行业要重点布局，例如2019年的新能源，前海开源基金重点把握了新能源大发展的机会，从2019年到2021年获得了不错的投资回报。从2024年底开始，布局人形机器人，加上芯片半导体、算力算法等科技创新板块，成功抓住了政策支持的科技牛行情。“十五五”规划已通过，规划中重点提及的科技创新方向基本都属于政策支持的方向，都可以重点关注，如芯片半导体、人工智能、算力算法、商业航天、人形机器人、生物医药、固态电池等，这些都属于科技牛的主线。对于政策限制的行业要远离，过去这些年一些政策限制的行业表现大家也都很清楚。做投资一定要结合A股市场的实际，不能机械照搬巴菲特的经验。A股市场与美股相比仍是新兴市场，其特征与美股不同。通过做中国特色价值投资，才能获得好的回报。

　　我们在判断市场大势时，主要考虑八类因素：政策走向、估值、情绪、流动性、外部因素、风险溢价、市场主题、基本面等，综合判断市场所处的阶段。我们认为，本轮慢牛长牛行情目前还在牛市的中期，远远没到中后期。沪深300市盈率不到15倍，低于历史平均估值，市场整体不存在明显泡沫（个别中小盘股可能有炒作嫌疑）。这轮慢牛长牛行情具有深刻的逻辑，包括政策支持以及居民储蓄向资本市场大转移，这将催生A股市场上有史以来最长的一轮牛市。因此，大家一定要保持信心和耐心，通过布局好的股票、好的基金，抓住这轮慢牛长牛行情的机会。

　　在房地产的黄金20年，投资房产成为许多居民实现财富增长的主要渠道。现在风口转向了资本市场。其实，美日韩等发达国家也经历过类似过程：最初通过配置房产实现居民财富增长，等到房价涨到位、房地产供应过剩后，转向股市，股市成为居民资产配置的主要渠道。据统计，现在美国家庭资产50%以上配置在股票市场（包括股票基金及401K计划），这既让美国居民充分享受了美股牛市的收益、实现了家庭财富增长，也推动美股不断走强、不断创新高，形成了互相增强的效果。美国居民对房产的配置比例不到30%，反观我国家庭资产配置仍偏向于房产。高峰期2021年，我国家庭资产配置在房产上的比例超过70%，经过五年下跌，现在仍约50%，远远高于美国家庭配置房产的比例。而我国家庭资产配置在股票和基金上的比例不到5%，未来还有很大的增长空间。这一轮慢牛长牛行情正是家庭资产配置调整的体现。更多的资金会慢慢流入资本市场，通过配置代表经济转型方向的好股票、好基金，分享经济转型成果和慢牛长牛行情的收益，实现家庭财富增长。

　　这轮慢牛长牛行情也肩负着三重历史使命：第一，通过这轮行情让广大投资者赚到钱，从而提升消费，抵消房价下跌带来的财富负效应；第二，通过牛市稳住楼市，许多投资者在股市赚到较多收益后，可能通过买房改善生活；第三，通过牛市支持更多科技创新企业通过IPO登陆资本市场，获得宝贵资本，成长为下一个巨无霸企业，在AI科技革命的背景下找到我国经济增长的“第二条曲线”。这轮慢牛长牛行情将起到很好的拉动作用，我把它比喻成拉动我国经济增长的“第四架马车”。

（文章来源：大河财立方）

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