老凤祥(600612)：黄金珠宝板块火热之下关注变化中的老品牌

　　前期业绩回顾：公司2024 年实现收入567.9 亿，同比下滑20.5%，实现归母净利润19.5 亿，同比下降11.9%。25Q1 收入和归母净利润分别同比下滑31.6%和23.6%。分产品看，核心产品珠宝首饰销售下降19.3%是公司业绩下降的主要原因之一。截至2024 年底，公司合计拥有营销网点5,838 家，全年净减少156 家。

    　　2024 年，公司与经销商合资组建了老凤祥东北首饰有限公司，为促进东北地区业务统一、规范、快速发展打下基础。

    　　25 年以来公司正处于更积极的变化之中（1）线上方面，老凤祥天猫官方旗舰店于2025 年 1 月开业， 年内公司将从聚焦标杆性旗舰店运营、 规范电商平台乱象、治理假冒店铺、注重消费者口碑和拓展其他电商渠道要点着手，加快推进线上线下融合发展。（2）5 月公司公告与上海久事体育产业发展（集团）有限公司、迈巴赫奢侈品亚太有限公司在上海签署《战略合作协议》，希望通过在亚太地区的各类展会、主题活动、重要赛事等品牌展示的机会进行三方项目合作，以实现品牌互补、协同增效。（3）5 月公司圣斗士星矢系列产品上市，年轻化和IP 化继续推进。

    　　国企改革取得积极进展。此前公司在第三轮（2023 年度）国资改革“双百”行动专项评估中被评为优秀企业，截至 2024 年底，股份公司及下属 37 家法人企业、3 家独立核算部门已实现职业经理人制度全覆盖。公司市场化用人、激励、考核机制得以逐步深化和落实，体制机制活力有望不断释放。

    　　2024 年开始至今金价的持续大幅上涨对终端销量造成了压力（公司年报和一季报的压力也来自于此），但也催生了黄金珠宝行业的变革，品牌化、差异化定位运营的同行如老铺和潮宏基等在资本市场均有靓丽的表现。我们认为公司品牌历史深厚，品类丰富且供应链扎实，目前在产品端、渠道端、品牌传播端和管理机制等方面也在积极变革，以充分满足新的消费需求，但未得到市场充分认识，后续值得期待。

    　　根据之前的年报，我们调整盈利预测并引入2027 年的盈利预测，预计2025-2027 年每股收益分别为2.86、3.30 和3.75 元（原25-26 年为4.37 和4.88 元），参考可比公司，给予2025 年22 倍PE 估值，对应目标价62.92 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱，金价波动影响终端消费等

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