固定收益专题：债务上限对美国国债发行影响

　　此前市场较为担心25 年6 月美债集中到期，不过从数据上未见相应支撑。近几个月美债的发行与到期均相对平稳，其中赎回额虽呈现走高的趋势，但主要还是受限于观察时点下短期债务呈现出集中到期的效果。且考虑到发行与到期的主体仍是短期国债，预计会优先续作，当前违约风险是比较小的，偿还压力也较为可控。但从债务上限问题延伸，我们仍可以探讨债务上限放开后预计对市场造成怎样的影响。

    　　违约日临近，债务上限提高法案预计于7 月初立法。2025 年 1 月 21 日，美国政府再次触及法定债务上限，此前，2023 年6 月3 日由拜登签署的《财政责任法案》将债务上限暂停至 2025 年1 月1 日，恢复后债务规模约 36.2 万亿美元，远超此前设定的 31.4 万亿美元上限。美国国会预算办公室3 月26 日预测并警告：如果国会无法及时达成提高或暂停债务上限，美国联邦政府最早将在8 月无力支付所有账单，可能发生债务违约。目前债务上限预计通过“大而美法案”提高4 万亿，该法案5 月22 日已在众议院投票通过，参议院将在6 月进行下一轮投票，若顺利预计将于7 月4 日美国独立日前完成立法。

    　　由于美国政府长期收不抵支，外加近年支出增加，国债发行需求上升，触发债务上限愈发频繁，债务触及上限后，政府通常会采取两类措施：第一类为临时性措施，主要通过使用非常规措施和TGA 账户余额维持政府运转。第二个是中长期措施，主要有提高债务上限和暂停债务上限两种方案。当债务上限被修改后，GFund 与CSRDF/PSRHBF这两项主要措施均需被弥补此前被暂停的投资。如果在上述临时性措施可以取得的资金全部耗尽前，两党就债务上限问题未达成一致，国债面临违约的时点，即“X日”。

    　　迄今为止，债务上限触及后均得到上调或暂停，但是两党达成一致的用时逐渐变长。

    　　1976 年以来美国政府债务共有23 次触及法定上限，每次债务上限触及后均得到了上调或暂停。2010 年之后触及上限到采取暂停或提高上限措施的用时显著拉长，用时均在2 个月以上，2015 年达到8 个月，最近的一次则是持续了5 个月。这一方面反映出美国党争日益激烈化，另一方面也说明政府赤字问题日渐突出。

    　　根据历史来看，当债务上限刚触及时，对市场的冲击往往不明显。以 2019、2023 两年为例，在触及债务上限后， 3 个月期国债利率基本维持稳定，市场对于债务压力常态化已有一定的预期。且远期来看，市场也存在 “无风险” 的预期锚定，这也平滑了对于X 日来临的利率波动。

    　　触及债务上限对二级的影响，更多于集中供给对流动性的冲击。

    　　TGA 账户和非常规措施可用余额均处于低位辄待补充刺激短期国债发行需求。

    　　为维持触及债务上限至提高/暂停债务上限这段时间内美国经济的正常运行，将持续消耗TGA 账户与非常措施的储备，而在债务上限提高/暂停后，需要快速充盈TGA 账户并弥补启用非常规措施造成的资金占用。

    　　债务上限暂停/提高后，短期国债大量增发。2019-2023 年间数次债务上限暂停/提高后，短期国债发行额基本均有明显上升。2023 年3 个月 T-bill 利率最高上行至 5.58%，10 年期最高上行至5.02%。

    　　利率在强供给下受到冲击。2019-2023 年联储货币政策变化较大，扣除联邦基金利率后，可以看到长短期国债利率整体均呈现上升趋势，而部分短期国债利率（3 个月期）则在调整时点前后出现利率先上后下的趋势，反映X 日临近前市场对短期国债的抛售，又随违约风险接触而下降。

    　　值得借鉴的是，目前尽管TGA 账户与非常规措施的余额相对充足，但是根据CBO 预测，到法案通过时，预计两类账户均将处于待补充状态，可以预见短期债务增发-利率上行这路径。同时，目前利率环境与23 年6 月上调债务上限时候较为类似，增发短期国债滚续的动力较强，亦强化对短期国债的扰动。

    　　风险提示：市场风险超预期，政策边际变化，统计误差风险。

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