国防军工行业：订单与业绩有望再迎共振 关注航发及军贸产业趋势拐点

　　一、本周市场回顾：本周申万国防军工指数上涨2.13%，上证综指下跌0.03%，创业板指下跌1.40%，沪深300 指数下跌1.08%，国防军工板块涨幅在31 个申万一级行业中排名第3。截止至周五收盘，申万国防军工板块PE(TTM)为65.0 倍，各子板块中航空装备为59.5 倍，航天装备为155.1 倍，地面兵装为63.3 倍，军工电子81.9 倍，航海装备44.6 倍。目前申万国防军工指数过去五年的PE(TTM)分位数为94.8%，航空装备、航天装备、地面兵装、军工电子、航海装备PE(TTM)分位数分别为76.1%、99.6%、98.9%、99.5%、1.0%。

    　　二、核心观点：

    　　核心观点一：美国暂停向商飞出口发动机技术，国产商发进展或提速【事件】据《纽约时报》报道，美国已暂停向中国出售部分关键技术产品，其中包括向中国商飞出售与喷气发动机相关的产品技术。

    　　本次暂停发动机出口旨在限制C919 量产进度。2025 年1 月美国国防部发布最新“中国涉军企业”清单，其中中国商飞在列。我们认为，该名单为限制C919 大规模量产提供依据，本次暂停发动机技术出口或通过出口许可证控制发动机供应量，以限制C919国产化前的量产规模。

    　　短期看断供压力明显但影响可控。1）从供应现状来看，C919 配发LEAP-1C 发动机由美法合资CFM 国际公司生产，其核心热端部件由美国通用电气主导。目前C919已投入商业运营两周年且总交付量达18 架，全部采用LEAP-1C 发动机，高度依赖源于技术壁垒和认证需求。2）对商飞影响因素看，C919 目前确认订单量已突破800 架，若美国完全断供LEAP-1C 发动机，短期影响体现在：C919 交付延迟风险增加、EASA等国际适航认证进度或延迟、LEAP-1C 备件及维修成本提升及技术受限。3）断供同样对美国企业造成现实制约，通用电气在华有7700 台在役发动机及5000 台订单，若断供生效可能面临较大违约风险。而欧洲合作伙伴赛峰集团明确反对单边制裁，称“LEAP 发动机项目是多边合作成果，政治干预将损害全球航空业”。

    　　C919 核心部件国产化或提速，CJ-1000A 研发和测试已进入关键阶段。目前C919 国产商发CJ-1000A 已完成多项关键测试并进入适航认证阶段，取证进度有望提速，建议关注国产商发产业链：1）航发动力：零部件2）航发控制：控制系统3）航发科技：

    　　零部件4）航材股份：钛合金机匣、高温合金5）中航重机：发动机锻件6）三角防务：

    　　发动机锻件7）万泽股份；铸造叶片8）应流股份：铸造叶片9）航亚科技：精锻叶片。

    　　核心观点二：装备放量周期明确，订单业绩有望共振；军贸与航发产业趋势或迎拐点本轮景气下行周期历时近三年，订单落地和业绩表现成为板块上行及下行主要驱动因素。2022H2 以来，整体订单增速回落—板块估值承压—业绩增速从高位开始下滑；2023H2 至2024Q4，指数围绕“十四五”中期订单落地节奏以及季度间业绩表现演绎，受人事调整等因素影响二批订单下达持续推迟，叠加审价等因素板块整体业绩增速加速下滑。2024Q4 起，传统赛道（导弹及航空等）以及新域新质赛道（无人机及水下等）陆续迎来新订单落地，伴随业绩逐季改善，板块有望迎接新一轮景气上升周期。

    　　如期完成我军建设“十四五”规划目标任务，产业链订单反转趋势确立。1）订单方面，“十四五”规划落实到位是如期实现建军一百年奋斗目标的重要保障，2024Q4 起，航天、航空、兵装、无人机及水下等领域陆续迎来新一轮订单落地，预计“十四五”第二轮订单下达有望延续至年中。2）业绩方面，2025Q1 板块整体财报业绩仍然偏弱，传统航空航天赛道利润端仍下滑，考虑订单落地后企业的生产交付周期，我们预计从2025年中报开始，上市公司业绩有望持续显著改善，行业进入新一轮订单与业绩共振的景气周期。

    　　发动机去库存及补差价进入尾声，看好战机订单落地后发动机行业趋势拐点。

    　　2024-2025Q1 以来，航空发动机产业链整体业绩出现较大程度下滑，主要原因有：1）下游主机厂两金管控带来的全产业链去库存对收入增速造成影响；2）已交付批产型号审价带来的补差价对利润增速造成影响；3）新型号接续节奏放缓。我们认为航发产业趋势拐点已经确立，基于：1）本轮补价基本消化完毕、去库存已经逐步进入尾声，当期业绩利空因素逐步消退；2）中期维度看，伴随下游新型号飞机（如J-35、J-20S、L-15 等）转批产订单落地，有望带动配套新型号航发采购放量；3）批产型号航发有望进入换发周期，我们强调航发的耗材属性和长周期维修后市场将会提供相比战机赛道更坚实的基本盘和增长空间。

    　　国内军贸有望带来军工资产价值重塑。我国军贸出口指标占全球比例自2006 年起持续震荡上行， 2023 年达到8.4%并创下新高。未来伴随国内武器装备出口竞争力提升、军工央企积极推动装备外贸以及国际形势变化，国内军贸核心竞争力有望进一步提升。5 月以来行情驱动因素主要是印巴冲突带来的军贸逻辑的重估，军贸有望突破国内军品定价瓶颈，较内需业务提供更高利润率，实现长期可持续收益，同时国内军贸有望带来军工资产价值重塑。

    　　三、重点赛道动态：

    　　卫星互联网：

    　　山东海阳5 亿元招标，新建液体火箭发射工位

    　　5 月23 日，山东省公共资源交易网发布《连理岛海上液体火箭固定式发射1 号工位项目》招标公告。该项目位于山东海阳东方航天港，是我国首次建设固定式液体发射工位，总投资5 亿元，占地18 万平米，建筑面积约1.5 万平米。此前海阳发射的火箭均为固体型号，采用发射船方式在海上组织实施。此次液体火箭发射工位的建设，将填补海阳液体发射的空白，提高东方航天港的发射保障能力，提升我国商业航天的发射频次、灵活性和国际竞争力。

    　　核工装备：

    　　“中国环流三号”聚变三乘积再创新高

    　　近日，由核工业西南物理研究院研制的新一代人造太阳“中国环流三号”再次创下我国聚变装置运行新纪录——实现百万安培亿度高约束模（H 模），即装置同时实现等离子体电流100 万安培、离子温度1 亿度、高约束模式运行，综合参数聚变三乘积再创新高，达到10 的20 次方量级。这是继今年3 月实现离子温度、电子温度均突破1 亿度之后，中国聚变研究实现的又一重要里程碑。

    　　航发&燃机：

    　　罗罗将在北京运营新的航空发动机工厂

    　　英国飞机发动机制造商罗罗公司的一位高管透露，其在中国大陆的首家航空发动机维护、修理和大修合资企业——北京航空发动机服务有限公司（BAESL），预计将于2025 年底投入运营。BAESL 初期将主要为空中客车A330 飞机的遄达700发动机提供服务，随后业务范围将分别拓展至为空客A350 和波音787 飞机的遄达XWB 和遄达1000 发动机提供服务。预计在2030 年代中期达到满负荷运营时，BAESL 每年将能够承接多达250 次进厂维修服务。

    　　低空经济：

    　　邮政局出台关于加快邮政业科技发展的意见

    　　5 月30 日，国家邮政局举行专题新闻发布会，解读《国家邮政局关于加快邮政业科技发展的意见》。《意见》明确，加强支线运输、末端配送等寄递无人机研制，因地制宜开展低空寄递服务，促进邮政快递低空经济发展；拓展邮政快递低空应用场景，探索开展跨省、城际无人机运输,推动无人机末端配送规模化应用，提升　　寄递服务时效和体验。此外提到了加快无人车规模化应用和无人驿站建设。

    　　四、建议关注：

    　　【导弹及军工电子】1）军工电子元器件：振华科技、鸿远电子、火炬电子、宏达电子、复旦微电。2）导弹产业链：智明达、盟升电子、菲利华、航天电器、鸿远电子、国博电子。

    　　【军贸方向】1）军机整机：中航成飞、中航沈飞、中航西飞、航天彩虹、中无人机。

    　　2）雷达系统：国睿科技、航天南湖。

    　　【大飞机国产替代】1）商用&军用航发：航发动力、航发控制、航发科技、航材股份、中航重机、三角防务、万泽股份、航宇科技、航亚科技、应流股份。2）机载设备：

    　　中航光电、中航机载。3）零部件：中航西飞、中航重机、中航高科、广联航空、航天环宇、三角防务。4）原材料：光威复材、宝钛股份、抚顺特钢、西部超导。

    　　【新域新质建设】1）卫星互联网：航天智装、航天电子、天银机电、臻镭科技、盟升电子、航天环宇。2）低空经济（无人机）：航天彩虹、广联航空、中直股份、安达维尔、威海广泰、中无人机。

    　　风险提示：军品订单释放和交付不及预期；业绩增长不及预期；数据更新不及时。

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