多行业联合红利资产5月报：红利依旧

　　策略：红利占优宏观背景仍在，关注现金流优化方向。1）红利资产占优的宏观背景：当前仍是价格低位环境。在此背景下，企业前端收入和利润难以保证，但红利资产凭借稳定的自由现金流创造和分红能力占优，典型代表为不断创新高的银行业；2）红利资产现金流情况梳理，可关注稳定&改善、类现金资产消耗细分。稳定&改善视角：港口（FCFF/EBITDA 23&24&25Q1 分别为39%、25%、33%，下同）、铁路公路（41%、38%、37%）、石化（26%、21%、26%）；收缩视角：可分为现金流实际收缩以及购买类现金资产消耗两类，其中实际收缩行业为煤炭（49%、25%、25%），购买类现金资产消耗行业包括食饮（59%、47%、44%）、家电（76%、46%、25%）、出版（142%、-3%、-45%），若加回购买金融资产形成的净营运资本增长，则上述行业现金流比例分别为食饮66%、家电105%、出版88%；行业出清现金反弹：地产现金流显著回正。

    　　金融：5 月银行涨幅居前，股息策略仍具吸引力。投资建议：1）红利策略中途未半，银行中长期投资价值持续，建议关注国有大行（A+H）+稳健股份行如招商银行（A+H）、中信银行（A+H）、兴业银行+区域优质且有较高拨备覆盖率的中小行如江苏银行、成都银行、沪农商行、渝农商行。同时关注低估值股份行ROE 提升的空间和机会，建议关注浦发银行。2）经济结构转型背景下，客群扎实、风控优秀的银行基本面和估值有更大弹性，建议关注招商银行、宁波银行、中信银行、重庆银行、常熟银行、瑞丰银行、平安银行。3）保险板块推荐财险、平安、太保。

    　　交运公用：5 月港口交易活跃，公路继续首推四川成渝。持续看好交运红利资产长期配置价值，重视产业逻辑或驱动估值弹性。1）公路：预计公路主业业绩或迎回升，关注收费公路政策优化方向及地方国资积极行为。继续首推A/H股息率领先的四川成渝/四川成渝高速公路；继续重点推荐皖通高速、山东高速、宁沪高速、招商公路、赣粤高速。2）港口：长久期价值或推升估值弹性。

    　　推荐招商港口，海外资产布局、提升分红比例；看好青岛港整合优化、业绩稳健增长；关注唐山港。3）铁路：长久期+改革红利，推荐黄金线路资产和稀缺资源存在价格弹性潜力的京沪高铁，典型高股息资产大秦铁路。

    　　能源化工：原油价格渐稳，重视能源行业配置机会。1）油气：创收能力上，作为能源安全基石，长期现金流得以保障；资本开支上，碳中和背景下，资本开支趋势性下修。建议关注三桶油及衍生公司：中国石油、中国海油、中国石化、海油发展；2）煤炭：截至目前，2025 年煤价下跌幅度较超预期，我们认为原因可能在于短期的供需错配，短期淡季+高库存场景下，高成本的疆煤需求走低，但当前秦皇岛港口煤价已经低于准东区域疆煤外运成本线，价格风险持续释放，同时我们看到在价格下滑压力下海外供给端增速出现拐点，看好旺季需求来临后价格企稳反弹。建议持续关注煤炭资源禀赋良好，一体化布局的动力煤生产企业中国神华、陕西煤业等。

    　　食饮：重视内需修复，龙头价值突出。1）白酒：底部渐显，配置龙头。建议中长线资金着眼安全边际，底部区间布局价值，标的上优先推荐高分红保障+经营稳健的茅台、五粮液，持续推荐高股息的老窖、洋河。2）大众品：传统龙头右侧回暖，质量红利标的价值突出。推荐产业优势突出、龙头地位稳固的伊利、双汇，以及现金流表现稳健、重视股东回报的重啤。

    　　家电：质量红利+周期红利，重视板块龙头投资机会。1）白电：25 年家电国补政策如期续作不留空档，看好兼具高股息+内销经营基本面延续改善的美的集团、海尔智家、海信家电。2）小家电：近年来国内小家电渠道变革成效显著，推荐关注国内小家电龙头企业苏泊尔。3）厨电&民电：主业现金牛资产稳步增长，新业务持续扩张打开新空间，持续推荐公牛集团；受益地产政策及以旧换新政策，建议关注老板电器、欧普照明。

    　　地产：成交节奏类似24 年，行业α存在于壁龛市场和商业地产。推荐标的：

    　　1）绿城中国：产品基因和拿地精准度仍是我们推荐公司的核心理由，这两部分目前未受影响。2）太古地产：典型的通过持有具有护城河的底层资产、从而获得稳定现金流的商业地产公司，且承诺分红每年保持中个位数增长率。一季度内地购物中心零售额增速明显改善，整体表现符合预期。3）华润万象生活：公司为轻资产商管龙头，购物中心经营稳健，在手现金流充沛，保持高派息回馈股东。

    　　出版：教育出版稳健度高，重视配置价值。可攻可守优质配置方向。看好今年国有教育出版主业稳健+稳定高分红，此外各家积极布局AI 教育/研学等新方向，有潜在向上期权，持续看好配置价值。推荐南方传媒，建议关注中原传媒（主业稳健+高分红，当前股息率~4.66%，向下安全垫厚；新业务布局积极，智慧教育平台预计年内正式落地）/长江传媒/凤凰传媒/山东出版/中南传媒等。

    　　配置建议：6 月推荐现金流改善红利标的。稳定红利资产个股包括：银行的江苏银行、沪农商行；交运高速公路细分四川成渝、皖通高速；质量红利资产个股包括：食饮白酒细分的贵州茅台、五粮液、及乳品细分伊利股份；家电白电格力电器；出版南方传媒；潜在红利资产包括：交运港口细分的招商港口。

    　　风险提示：宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。

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