聚合顺(605166)：量利齐升提振业绩 产能品类扩张支撑持续成长

　　投资要点

    　　事件：聚合顺发布2024 年报和2025 年一季报，2024 年实现收入71.68 亿元，同比增长19.11%；实现归母净利润3.00 亿元，同比增长52.66%；实现扣非归母净利润2.91 亿元，同比增长51.62%；毛利率8.06%，同比提升1.36pct。2025Q1，实现收入15.63 亿元，同比增长-4.63%，环比增长-14.85%；实现归母净利润0.81 亿元，同比增长15.04%，环比增长21.16%；实现扣非归母净利润0.77 亿元，同比增长19.31%，环比增长17.59%；毛利率8.17%，同比提升0.23pct，环比提升1.10 pct。

    　　优化供应链管理，量利齐升。2024 年公司持续加强技术开发，进一步优化生产工艺及成本管理，细化产品的差异化，根据下游需求的提升同步加大采购力度，保障了产能、产量、销量同步提升。2024 年尼龙切片实现收入71.67 亿元，同比增长19.17%；毛利率8.07%，同比提升1.37pct；产量57.65 万吨，同比增长22.17%；销量56.50 万吨，同比增长18.24%；销售均价12685 元/吨，同比增长0.78%。从几大基地来看，2024 年杭州、滕州、常德基地分别贡献了52%、35%、13%的产量。

    　　从产品类别看，尼龙纤维级高端产品切片仍然是最重要收入组成部分，2024 年实现收入47.54 亿元，占比66.34%；工程塑料紧随其后，2024 年实现收入23.16 亿元，占比32.32%；膜级产品稳态发展，2024 年实现收入0.76 亿元，占比1.06%。2025年一季度公司产销持续增长，销售价格有所下滑，但原料价格下行有助于成本优化，2025Q1 尼龙切片收入15.61 亿元，同比增长-4.71%；产量16.55 万吨，同比增长32.06%；销量14.27 万吨，同比增长17.94%；销售均价10942 元/吨，同比变动-19.20%，环比变动-4.35%；原料己内酰胺均价9277 元/吨，同比变动-22.06%，环比变动-4.04%；2025Q1 整体毛利率8.17%，同比提升0.23pct，环比提升1.10pct。

    　　需求拉动尼龙市场稳中向上，国内企业主导。自2015 年至2023 年，我国PA6 的表观消费量由228 万吨/年，逐步增长至467 万吨/年，年均复合增速约为9%。根据华瑞信息数据显示，2024 年我国PA6 表观消费量达到了634 万吨，同比增长24%，主因下游膜级包材、工程塑料、民用纺丝等不同业态及应用场景的PA6 的需求仍保持稳步增长。近年来，全球PA6 市场发展格局呈现稳中向上的态势，随着中国在该领域的话语权逐步增强，已经呈现较明显的、持续向中国倾斜的竞争格局。截至2024年末，全球PA6 总产能约1099.5 万吨，其中中国PA6 产能增长迅猛，达到772.6万吨，占全球比重由2020 年的62.1%提升至2024 年的70.3%。随着行业产能迅速扩张及国内规模企业形成的成本竞争力优势的影响下，中国PA6 的进口量持续下降，而出口量却显著扩大。2024 年，中国PA6 进口量约为17.5 万吨，同比下降21.5%。

    　　同时，中国PA6 出口量达到57.7 万吨，同比增长20.5%。

    　　持续产能加码，支撑未来成长。聚合顺截至2024 年底拥有杭州本部、滕州聚合顺鲁化、常德聚合顺、淄博聚合顺四个基地产能布局，紧邻上游原材料供应地，多地布局新项目产能，助力公司在尼龙6 行业持续高速增长。通过IPO 募投项目和两期可转债募投项目分别推进建设杭州本部“年产10 万吨聚酰胺6 切片生产项目”、“年产12.4 万吨尼龙新材料项目”，现有杭州本部聚酰胺6 切片产能26 万吨及12.4万吨尼龙新材料在建产能，滕州基地一期“年产18 万吨聚酰胺6 新材料项目”以及淄博基地“年产8 万吨尼龙新材料(尼龙66)项目”。由于过去几年下游需求持续推升，公司自有产能供不应求，部分通过委外合作和外部租赁的方式生产切片，但随着自有产能逐步提升，目前主要基地都已实现自营自产及自销。湖南常德基地原有租赁结束后竞拍获得的7 万吨产线也已转为自有产线。随着滕州基地2024 年四季度二期18 万吨尼龙6 产线逐步进入调试，2025 年杭州本部“年产12.4 万吨尼龙新材料项目”，滕州剩余产能逐步释放，以及湖南常德二期9.2 万吨产能和山东淄博PA66 基地的8 万吨在建项目逐步推进，公司产能规模和经营发展将迈上新台阶。

    　　投资建议：聚合顺从事于尼龙6 切片生产销售，后期拓展到尼龙66 产品，行业在尼龙需求结构性提升背景下景气上行，项目建设投产助力产销增长。由于产品价格和项目进度变化，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027 年收入分别为90.04(原88.45)/106.21(原104.05)/120.92 亿元，同比增长25.6%/18.0%/13.9%，归母净利润分别为4.12(原3.80)/5.30(原4.86)/6.30 亿元，同比增长37.3%/28.6%/18.9%，对应PE 分别为9.0x/7.0x/5.9x；维持“增持”评级。

    　　风险提示：需求不及预期；行业竞争超预期；原料大幅波动；项目进度不确定性。

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