债券周报-6月债市：防守反击
6月债市：防守反击
目前隔夜利率略高于1.4%，7 天资金利率预计在6 月初也会回到1.55-1.6%左右的偏松状态，而短端国债整体在1.5%左右、短端国开整体在1.6%左右、1Y 存单利率处于1.7%左右、2Y 信用债利率略高于1.8%。当前投资者愿意承受负Carry 而博弈资本利得的意愿下降，但如果6 月初资金能够保持宽松状态，短端利率有下行空间。
但6 月存单到期规模超过4 万亿，叠加银行刚刚开启新一轮存款利率下调，且政府债依然保持较大量发行，预计银行在6 月负债端的压力较大。虽然从长期视角来看，债券供给对于利率走势不形成趋势性影响，但也会在短期带来利率波动，特别是在当前收益率曲线整体震荡的环境下，寻找合适的买点非常重要。
从买点角度来看，考虑三季度可能还会存在降息预期，且基本面修复情况需要继续观察，因此即使利率在短期存在压力，整体上行空间也较小。1Y 存单和10Y 国债利率上行至1.75%左右可以考虑买入；如果市场调整动力不强，也可以在6 月下旬负债端压力较大时，在10Y 国债处于1.7-1.75%之间择机买入。
从资金利率视角来看，预计依然会维持资金利率稳定运行，即资金利率很难有大幅突破政策利率向下的可能性，如果隔夜资金利率低于政策利率的幅度在20BP 左右，可能利率的下行则同步到位，需要止盈。另外，资金利率像一季度大幅收敛的现象也很难再现，但是资金利率在政府债发行等客观压力下也可能会出现波动。预计DR007 高于政策利率20-30BP 左右则算偏紧状态，可以考虑参与反弹。
从信用债来看，近期信用利差压缩行情由短及长，投资者开始逐步偏好长久期信用债，从信用利差空间来看，5Y 以上信用利差相对2024 年低点确实有较大压缩空间。但长久期信用债的利率久期风险也较高，且今年整体买债力量可能不如去年，理财净值化转型后对长久期信用的偏好也不会太强。因此，仅建议可以少量持有利率较高的凸点，例如6Y 二级资本债；或者流动性相对较好的个券。另外，短端2-3Y 位置的套息策略可以继续采用。中端品种是否继续用4-5Y 二永债参与交易取决于资金利率是否能够宽松，毕竟4-5Y 的持有价值不强。
从投资组合来看，6 月建议投资者采取防守反击策略。在当前可以继续持仓博弈6 月初资金是否宽松，交易仓位以4-5Y 位置或者长利率为主；而6 月中旬前后，在短端和资金压力较大时刻以票息为主，适当偏防守；6 月下旬前后建议寻找合适买点博弈三季度可能的宽松行情。有两点需要注意：1.不排除投资者可能抢跑行情；2.在资金利率下行谨慎的背景下，可能收益率曲线变陡的时间会比较快，变陡后又会出现变平情况，交易上优先建议10Y 和30Y 利率，也可以考虑综合性强的5Y 二永债。
择券思路上，在长端利率债方面，短时间建议优先以2500002 参与交易，250011 可以观察。另外250410，30 年老券和20 年国债等利率稍高的位置有赔率，但赔率何时实现需要观察，组合规模大的可以按持有思路对待。骑乘较好的位置可以持有240004，240011，240017，24 国开清发01，200215。
中短端债券方面，活跃券250003，250203 的持有价值均不高，仅建议交易，如果偏持有，可以选择骑乘效果好或者利率更高的位置，例如240208，240014，250405。浮息债方面，目前LPR 降息已经落地，短时间继续降息概率不大，可以继续关注LPR 浮息债机会，例如230409，240213 等，近期LPR 浮息债相对表现稍强，后续还有空间。
国债期货方面，从单边维度，当前2509 合约整体定价合理，虽然其IRR 水平还是高于资金利率和存单利率，但程度有所下降，而且投资者也可能会将正套策略转向信用票息策略，这会使得期货做空力量下降。另外从多空比来看，期货多空比处于历史较低水平，不排除期货有反弹的可能性。
如果投资者想要博弈反弹，可以选择TL2509 合约。在期货另类策略上，做多2Y 信用+做空TS2509的“票息”下行至2.2%左右，还有持有价值，但短期快速获利的时间已经过去，适合绝对收益思路持有。
风险提示
经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期。
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