钢铁行业周报：黑色产业链负循环时 权益是怎么表现的？

　　最新跟踪：淡季逐步来临，成材原料共振下行

    　　近期钢价和钢铁股呈共振下跌趋势。钢价方面，受制于终端需求疲弱，叠加焦煤价格宽幅下行，成材的成本支撑减弱，随原料价格同步下跌，钢材购销价差保持平稳。权益方面，连续下跌的钢价引发市场对钢铁后续基本面和盈利状况的担忧，叠加限产交易的预期有所弱化，市场通过下跌消化前期拔高的估值。展望来看，在今年行业自律强化，政策端“反内卷”趋势下，行业供给侧的优化有望成为扭转跌势的期权项。

    　　1）节前补库加持，需求小幅回升——或由于节前补库效应，本周五大钢材表观消费量同比+0.06%，环比+0.53%，建筑钢材成交量日均值10.17 万吨，较上周上升0.64万吨/天。展望来看，逐步进入钢材消费淡季后，需求释放空间有限，转弱预期增强。

    　　2）铁水延续下降，关注淡季减产——本周样本钢企日均铁水产量降至241.91 万吨，环比-1.69 万吨/天，延续下降趋势。五大钢材产量同比-2.27%，环比+0.41%。关注进入淡季后，在行业自律+调控预期下，铁水减产的节奏。

    　　3）库存延续去化——由于五大钢材的生产强度不高，库存延续去化趋势，环比-2.33%。农历口径下，长材总库存同比下降27.92%；板材库存同比下降16.62%。

    　　最终，上海螺纹跌至3130 元/吨，环比跌30 元/吨；上海热轧跌至3160 元/吨，环比跌80 元/吨。测算螺纹钢吨钢即期利润77 元/吨，成本滞后一月利润-36 元/吨。

    　　热点关注：黑色产业链负循环时，权益是怎么表现的？

    　　钢材和原料共振下跌的情形，历史上曾多次出现过，典型的案例是2012~2014 年。

    　　形成共振下跌的原因主要有两个，一是终端需求疲弱，成材供给强于需求，压制钢材价格下行；二是原料供给宽松，面对钢价下行的压力，成本端无法支撑，导致原料价格持续下台阶。伴随原料价格的下跌，钢材的盈利暂时得到修复，从而又具备了新一轮下跌的空间，由此构成了成材-原料螺旋下跌的负循环。2019 年，巴西矿难事故和煤炭供给侧改革大幅推升矿、焦地位，成本端的刚性支撑钢材价格走高；2022 年以来，建筑终端需求宽幅下行，叠加矿、焦基本面边际宽松，形成了钢材、原料负循环的条件，由此钢价中枢逐年下移。至今年年初以来，焦煤价格预期外的大跌，驱动黑色产业链的负循环愈演愈烈，尽管期间成材利润尚可，但价格出现了加速下行。在这种情形下，展望权益端的后续走势，2012~2014 年的案例或为参考。

    　　（1）2012 年，地产和基建终端经历2009-2011 年的政策脉冲后，需求增速高位回落；同时，矿、焦经过2009-2011 年的扩产高峰后，新增产能释放的供给压力较大，全产业链过剩的趋势逐步明朗。从2011 年底到2012 年9 月底，螺纹钢价从3510 元/吨跌至3210 元/吨，下跌8.5%，钢铁（申万）下跌11.7%。尽管期间由于矿、焦价格同步下跌，测算成材毛利大部分时段处于100~300 元/吨，为盈利尚可的范围，但权益端的跌幅依旧明显。（2）2013-2014 年，随着终端需求进一步筑底，产业链负循环加剧，从2013 年7 月底到2014 年5 月底，螺纹钢价格从3200 元/吨跌至2650 元/吨，下跌17.2%，而钢铁（申万）下跌0.3%，权益对钢价的下跌出现钝化。（3）分析来看，在成材-原料走向负循环的过程中，相比于利润，钢价或是市场更关注的锚，因为它反映了更久期的盈利。相比于即期利润（即钢材、原料下跌的过程中暂时形成的购销价差），钢价更能反映对未来盈利的预期：若产业链负循环延续，其终局将是各环节利润都消失殆尽。由此，尽管即期利润尚可，不能驱动权益企稳；只有钢价反弹，打破产业链负循环，才能扭转行业陷入亏损的预期。不过，当权益位置足够低时，权益对钢价的下跌将出现钝化。因为此时的估值，已经包含了钢材处于亏损的预期了。

    　　回至当前，若产业链加速负循环，钢价的下跌或为权益端带来一定的下行压力。先破后立，不破不立，钢价的下跌或加大钢厂亏损面或亏损幅度，倒逼供给端进一步收缩；同时，钢价的下跌也为今年潜在行政化限产的落地提供了条件，反而有利于龙头竞争格局的优化。落地投资，“低估值+超额收益”的组合值得重视，部分优质阿尔法龙头通过内生产品结构和成本管控的优化，超额收益持续凸显，且当前估值处于历史均值以下位置，在具备较强安全边际的同时，也具有博弈供给侧优化的弹性，建议关注。

    　　风险提示

    　　1、 需求修复不及预期；2、行业供给水平增长过快的风险。

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