宏观备忘录第2期：跟着财政做配置

　　市场已经见证了宏观政策对风险偏好的显著影响，但对于政策的理解，却往往陷入基于历史经验归因的窠臼。事实上，当前宏观政策框架较以往发生了明显变化，我们在深度报告《央行新框架，对利率有何影响？》中对货币政策的框架更新已有深入分析，本文我们把视角放在更为重要的财政政策。

    　　财政：逆周期还是顺周期？财政政策在宏观调控中是逆周期调节的主要手段，但现实中财政政策的逆周期特征可能并不显著，甚至往往还会体现出顺周期性的特点。特别地，从广义财政支出的增长来看，近几年甚至还赶不上GDP的增速，广义财政支出增长的乏力，很大程度上受到土地财政的拖累。但财政的顺周期特征，归根结底，还是来自于过往对政府举债空间的约束，以收定支的财政取向形成了顺周期的支出模式。如果从全球宏观杠杆率的对比来看，我国政府杠杆率并不算高，政府部门还有加杠杆空间。值得重视的是，以往对于政府举债规模的严格约束，正在有所松动，这又恰恰对应着逆周期调节效果能够更好得到发挥。一是财政赤字率目标设定的突破；二是近来特别国债的使用和预算调整更加灵活。

    　　货币政策越来越像财政。以往货币政策对资产价格走势有着较大的主导权，而在新框架中财政政策的重要性日益上升，这主要是源自于低利率环境下，融资需求对于利率的敏感性显著下降。在现实的货币政策操作中，采用了“事实偏紧”的策略，政策利率的调整明显地走在市场曲线的后面，这给到利率的上行风险不容忽视。我国央行货币政策体现出 “财政化”的特点，如加强对于结构性政策工具的运用。

    　　跟着财政做配置：科技与消费交相辉映。当前中小企业的压力依然需要消解，财政政策还会加强力度发挥更大作用，不排除年内调整追加预算的可能。

    　　财政动能的加强，会提振权益类的风险资产表现，而对债券价格形成压制。过去一提到财政，总会把它和投资特别是基建类的投资联系在一起。但其实财政资金的投向，早已经发生了很大的变化。基于此，我们提出，今年投资思路要“跟着财政做配置”，而目前财政集中关注两大方向：一是科技，二是消费。

    　　财政投向的转变，落实到地方层面，表现为股权投资逐渐替代债权投资，成为国有资本运作的新动向。而财政支持科技模式下，科技龙头可能更受青睐：一方面，财政对于风险的接受度低于民间资本；另一方面，财政资金在选择投资标的时，也会有社会效应方面的考虑。财政对于消费领域的支持，集中体现在消费品大规模的以旧换新政策。我们认为，对于消费的支持可能会进一步加强，不排除将更多品类的商品囊括进来的可能，甚至服务消费领域也可能推出补贴的举措。而财政支持下的消费，有别于2020 年前的消费升级模式，更多地呈现出“普惠消费”的特征，像拼多多、蜜雪冰城等就是很好的例子。

    　　风险提示：经济恢复不及预期，政策分析存在偏差，历史经验失效。

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