流动性与机构行为周度跟踪：跨月资金继续回归政策利率 OMO余额上升无需过度担忧

　　货币市场：本周央行 OMO 净投放流动性 6566 亿元。此外，5 月买断式逆回购净回笼2000 亿元，为连续第2 个月净回笼。本周央行公开市场持续净投放，资金面整体维持宽松，尽管在企业所得税汇算清缴、跨月等因素影响下，DR007 维持在1.6%上方，但隔夜利率持续回落，周五跨月当日R001 升至1.57%，仍为去年12 月以来跨月的最低水平。

    　　质押式回购成交量周二升至7.16 万亿后持续回落，全周日均成交下降0.22万亿至6.50 万亿；质押式回购整体规模周四升至11 万亿上方，周五季节性回落，但仍高于上周。各类银行净融出在月末前整体均呈现上升态势，但跨月前均有所回落，大行净融出仍明显高于上周，股份行和城商行则较上周有所下滑；银行刚性净融出周四升至4.3 万亿后有所回落，但同样高于上周。

    　　非银机构刚性融出较上周明显回落，主要是货币基金降幅较大；非银融入规模高于上周，主要是保险、理财和其他产品的融入规模上升，券商基金反而有所回落。资金缺口指数先降后升，季调后指数周五升至-172，仍低于前一周的-125，季调前指数周五则维持在-1864 的低位，二者均处于今年以来跨月的最低水平。本周银行间市场资金加速跨月，尽管交易所跨月进度始终偏缓，但整体来看5 月机构跨月进度仍然偏快。从银行间市场看，其他非银机构跨月偏快，但股份行、券商、基金跨月偏慢。

    　　近期OMO 余额维持高位，使得投资者担忧银行中长期流动性不足会加剧资金面的不稳定性。但近年来OMO 余额与资金面的关系有限，剔除OMO 的核心超储指示意义也同样有限，4 月中旬核心超储规模降至2 月以来的最低水平，但银行净融出中枢仍有所抬升，推动资金价格走低。考虑近期DR007 持续高于政策利率，即便央行以OMO 为主要投放手段，只要其规模足够大，也能使资金与OMO 的利差收敛。我们认为，3 月以来在超储偏低的状态下资金仍持续转松，可能更多反映了央行重新通过对银行融出的隐性调控来控制资金价格，在此背景下短期限的OMO 余额回升更多还是为了增强央行调控的有效性，但对资金价格的指示意义有限。

    　　5 月DR007 均值与OMO 利差降至19BP，回到了去年Q4 的水平，考虑央行降成本优先级提升，资金与政策利率利差的拉大也不利于降低银行负债成本的目标实现，因此6 月货币政策正常化有望实现，DR007 均值或降至1.4%-1.5%的区间。

    　　预计下周国债缴款规模2200 亿元；截至本周，2025 年累计发行新增一般债3510 亿元，新增专项债16336 亿元，普通再融资债7011 亿元，特殊再融资债16291 亿元。下周湖南、天津、河南等6 个地区地方债发行规模1096 亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别为87 亿元、73 亿元和468 亿元。下周政府债整体净缴款规模将从本周的3531 亿元下降至1932 亿元。

    　　5 月政府债净融资14948 亿元，其中国债净融资9402 亿元，地方债净融资5546 亿元。本周披露的7Y 中央金融机构注资特别国债、30Y 特别国债和10Y附息国债发行规模基本符合预期，我们维持6 月国债净融资规模约7500 亿的预测；而6 月地方债发行速度可能有所加速，全月净融资有望达到5600 亿元。整体来看，我们仍然预计6 月政府债发行规模约2.67 万亿，净融资约1.31 万亿，较5 月小幅下降。

    　　下周逆回购到期规模上升至16026 亿元；政府债净缴款规模将从本周的3531亿元下降至1932 亿元，主要集中在周四和周五；此外，下周前半周为企业所得税年度清缴的走款日，下周四（6 月5 日）为上旬缴准日。尽管下周上半周资金面存在税期走款的影响，并且逆回购到期规模较高，但是从5 月央行在税期积极开展逆回购对冲的情况来看，其维护资金面的态度仍然较为明确，我们预计下周DR007 中枢或降至1.4%-1.5%的区间。

    　　存单市场：本周AAA 级1 年期同业存单二级利率上行1.0BP 至1.705%。本周同业存单发行规模和到期规模均有所下降，同业存单转为净融资125 亿元。

    　　国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为1404 亿元、-898 亿元、-42 亿元、-265 亿元；1Y 期存单发行占比上升30pct 至59%。下周存单到期规模约6070 亿元，较本周下降500 亿元。本周城商行国有行存单发行成功率均较上周小幅上升，而农商行和股份行下降，但各类银行存单发行成功率仍位于近年均值水平附近。城商行-股份行1Y 存单发行利差走阔。本周基金、货基和理财对存单的增持意愿有所减弱，其他产品对存单的需求略有抬升，股份行对存单倾向于增持，存单供需相对强弱指数震荡回落，环比上周下行1.0pct 至42.8%。分期限上看，1M、6M、9M 期限品种的供需指数回升，而3M、1Y 期限品种的供需指数小幅下降。

    　　票据利率：本周票据利率先升后降，国股3M 期利率全周上行7BP 至1.16%，而国股6M 期利率下行3BP 至1.06%。

    　　债券交易情绪跟踪：本周债券市场有所调整，中短端信用和二永利差小幅走阔。大行对债券倾向于增持，主要是对存单的增持意愿上升，对国债、地方债、短融券和二永债的减持意愿减弱，但对1-3 年政金债倾向于减持。此外，交易型机构对债券的增持意愿上升，其中证券公司对债券的减持意愿减弱，其他产品对债券的增持意愿上升，而基金公司和其他机构对债券的增持意愿下降。配置型机构对债券的增持意愿下降，其中农商行对债券的减持意愿明显上升，而理财产品和保险机构对债券的增持意愿有所上升。

    　　风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

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