水井坊(600779)：25Q1扣非利润表现亮眼 25年期待改革见效

　　事件：2024A 公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为52.17/13.41/13.11 亿元（同比+5.32%/+5.69%/+7.07%）；2025Q1 公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为9.59/1.90/1.90 亿元（同比+2.74%/+2.15%/+23.63%）。

    　　臻酿八号是营收增长主引擎，25Q1 中档酒高基数下增速承压。24 年高档/中档产品营业收入47.64/2.64 亿元（同比+1.99%/+29.14%），高档白酒占比同比-1.06pcts 至94.74%，24 年天号陈延续放量势能带动中档产品占比提升。量价角度看，24 年公司酒类销量/吨价分别同比+6.46%/-3.13%，其中：① 高档酒量增驱动：24 年高档酒销量/吨价分别同比+2.73%/-0.72%；② 中档酒量增驱动：24 年天号陈放量带动中档酒销量同比+36.11%至0.17 万吨。25Q1 公司酒类销量/吨价分别同比+18.95%/-13.23%，其中高档/中档产品营业收入8.51/0.49 亿元（同比+6.71%/-34.21%），高档白酒占比同比+3.09 个百分点至94.56%。

    　　重点市场门店网络建设成效突出，25Q1 新兴渠道驱动增长。24 年经销商数量增加6 家至61家，经销商平均规模同比-7.02%至8242.88 万元/家。24 年公司聚焦重点市场，积极推进门店开拓，通过提升铺市率扩大市场份额，全年新开门店数量达到10000 家。25Q1 经销商数量同比减少13 家至43 家（国内减少9 家，国外减少4 家），经销商平均规模同比+34.43%至2092.72万元/家。25Q1 新渠道（电商、团购）/批发代理营收分别同比+184.44%/-20.44%，新渠道占比同比+20.27pcts 至31.82%。

    　　24 年中档酒放量毛利率小幅下行，25Q1 实际扣非归母净利润率提升。24 年公司毛利率/净利率分别同比变动-0.40/+0.09pcts 至82.76%/25.71%；销售费用率/管理费用率（含研发费用）分别同比-1.34/+0.86pcts 至25.06%/8.92%；24 年公司毛利率下降预计主要系中档酒占比提升。

    　　25Q1 公司毛利率/净利率分别同比+1.50/-0.12pcts 至81.97%/19.84%；销售费用率/管理费用率分别同比-7.56/-0.32pcts 至27.50%/9.79%；经营性现金流-5.76 亿元，同比-463.23%；合同负债同比/环比-18.67%/-1.40%至9.36 亿元。25Q1 毛利率提升主要系高档酒占比提升，费投精准化背景下销售费用率显著回落，考虑扣非归母净利率实际提升3.35pcts 至19.85%。

    　　经营拐点已现，25 年期待改革见效。考虑行业处于调整期，我们略调低盈利预测，预计25-27年公司收入分别为54.8/58.5/61.8 亿元（25-26 年前值为57.7/63.1 亿元），归母净利润分别为14.2/15.5/16.7 亿元（25-26 年前值为15.2/16.9 亿元），对应PE 为15.5X/14.2X/13.2X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期。

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