科创债新政初露锋芒 与绿债利差有望压缩

　　新政后科创债发行放量，其中金融债占比65%

    　　新政后科创债发行放量，占比提升。截至27日，5月科创债发行量为3339亿元，同环比分别上升2645亿元和1683亿元。5月科创债发行量占基础券种发行量的比重为19%，而22年以来最高的占比只有6.6%。剔除科创金融债后，5月科创债发行量占基础券种（同样剔除金融债）发行量比重仍高达16.9%，而22年以来最高的占比只有10.9%。

    　　新政后科创债发行结构最大的变化是金融债占比从0%上升到65%。1）科创金融债成为5月科创债发行上量的主要贡献力量。我们将科创债发行人分为股权投资机构、持牌金融机构（即金融债发行人）、类金融机构和科技型企业四类。25年4月及之前持牌金融机构未曾发行科创债，在新政的支持下金融债在5月发行的科创债中的占比高达65%。2）发行期限略有下降。25年1-4月，科创债平均发行期限是3.74年，5月则下降到3.35年，但股权投资机构科创债平均发行期限从5.16年上升到5.42年。3）国企债占比略有下降。25年4月及之前科创债中国企债占比高达89%，5月则下降为84%。

    　　2 新政后发行的科创债一二级利率基本低于未贴标债，略高于绿色债我们以商业银行发行的高隐含评级普通债为例来分析科创债一二级利率情况。一级市场方面：AAA绿色债、科创债和未贴标债票面利率与发行时AAA银行普通债曲线的利差分别是-10.5BP、-9.7BP和-3.4BP。二级市场方面： AAA绿色债、科创债和未贴标债中债估值利率与同期AAA银行普通债曲线的利差分别是-8.0BP、-7.0BP和0.0BP。

    　　3 后续科创债发行量有望继续上升，与绿债的利差有望压缩后续科创债发行量有望继续上升，能为科创债投资者提供更多选择。5月是信用债发行小月，但近期科创债发行已上量不少。后续随着新政影响逐步显现以及信用债整体上量，科创债发行有望继续上量。

    　　监管支持国有股权投资机构发行长期科创债，有利于加大长期信用债供给，满足投资者对票息资产的需求。今年5月央行提到“在这3类发行科创债券的主体当中，最需要给予支持的就是股权投资机构，要解决期限短、融资成本高的问题，因此债券市场科技板将创设科技创新债券风险分担工具”。股权投资机构科创债中国企债是主流，此前国有股权投资机构已经发行了较多长期科创债，因此在监管支持下国有股权投资机构有望发行更多长期科创债。

    　　政 策支持下，后续科创债与绿色债的利差有望压缩，可能会为投资者贡献额外的资本利得。今年3月国办发布了《关于做好金融“五篇大文章”的指导意见》，其中提到“推动做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”，说明科技金融排序高于绿色金融。

    　　目前科创债利率仍小幅高于绿色债，后续随着各项支持政策的落地，二者利差有望压缩。

    　　4 风险提示：货币政策收紧；科创债政策支持不及预期；科创债违约。

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