光伏FY24&1Q25财报总结：财务报表底部初现 头部二线经营分化

　　投资建议

    　　光伏主产业链公司4Q24 整体进入底部，1Q25 得益于资产减值的大幅减少、行业自律的拉动，报表端环比有所减亏，但由于高利润美国市场的出货减少以及进入淡季，经营利润仍有所下滑。辅材4Q24 由于价格大幅下降，叠加大额资产和信用减值损失，盈利触底，1Q25 减值对业绩拖累作用减少，我们认为后续在抢装的带动下，2Q25 将有所修复，但需关注6-8 月淡季带来的经营压力。逆变器受益于储能需求增长强劲，业绩表现稳健，重点关注市占率提升、经营稳健的龙头公司，及技术变化的alpha环节。

    　　理由

    　　低库存环节修复明显，组件受美国出货减少拖累：硅料高库存低开工，经营利润仍承压，龙头公司因成本优势市占率有所提升；硅片去库见成效，叠加3 月开始涨价以及在硅料、非硅成本方面的降本，1Q25 盈利修复；电池片同样因涨价盈利修复；组件1Q25 量利环比承压，主要受到淡季来临出货减少，以及美国出货收缩带来的销售均价下跌、关税成本影响等。

    　　浆料加工费稳定，接线盒、焊带、玻璃、胶膜盈利改善：浆料1Q25 出货环比略增，毛利率仍受到白银价格影响，同时银价波动及信用减值仍在影响业绩，我们认为传统TOPCon浆料加工费已经基本触底，关注下半年贱金属浆料量产导入的节奏，有望给浆料企业带来较大的收入和利润增长空间。金刚线部分龙头钨丝使用率已接近100%，盈利能力较碳钢线体更强。接线盒、焊带等环节盈利略有改善，边框仍承压。玻璃胶膜1Q25 营收环比下降，仍受价格处于低位影响，盈利端略有改善，一方是减值压力减小，另一方面是龙头厂商加大海外出货占比，推动盈利修复。逆变器1Q25 出货环比下降，主要系淡季影响，盈利仍然表现稳健。

    　　2Q25 我们预计财务报表进一步修复，但需关注6-8 月行业转淡压力，逆变器环节Q2 为传统旺季：硅片、电池片环节4 月呈改善趋势，但进入5 月硅片再度处于亏损现金流状态。在国内分布式组件涨价，以及四国双反关税影响降低情况下，我们预计组件交付价格以及毛利率环比将有所改善。玻璃、胶膜3、4 月价格上涨，我们预计Q2 盈利有望改善，6 月抢装结束叠加传统相对淡季，需关注阶段性的经营压力。逆变器端Q2 欧洲需求改善，新兴市场东欧、东南亚、印度、非洲需求多点开花，我们预期Q2 量利双增。

    　　估值与建议

    　　我们维持相关公司盈利预测、评级和目标价不变 。

    　　风险

    　　光伏需求不及预期，产能出清不及预期，应收账款挤兑风险，海外贸易政策风险。

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