环保：垃圾焚烧企业拓展供热成效显著 潜在利润增量几何？

　　引言：垃圾焚烧企业拓展供热成效显著为应对国补退坡，规避垃圾处理费调整不及时造成业绩压力的风险，较多垃圾焚烧公司自主增加供热业务，在发电基础上，利用余热蒸汽向周边工业园区或企业供热。2024 年及2025Q1 垃圾焚烧企业在供热领域拓展成效斐然，如中科环保2024 年供热量同比增57.3%、绿色动力/瀚蓝环境2025Q1 供热量同比增97.1%/58.9%。本报告将聚焦分析垃圾焚烧供热业务。

    　　供热行业：总量增长放缓，可再生能源供热占比有提升空间我国集中供热总量增长趋缓，但在降碳背景下，供热结构亟待优化，可再生能源供热发展潜力大。2014-2023 年城市集中热力供应量CAGR 为2.97%，2023 年增速放缓至0.03%。受“多煤贫油少气”的资源禀赋影响，我国供热燃料主要为煤炭（以锅炉和热电联产为主）。2023 年统计企业供热能力结构中，燃煤供热占比约72%，可再生能源与热泵占比仅1%。国家及多省市纷纷出台相关政策，垃圾焚烧供热等生物质能供热的产业化进程有望加速。垃圾焚烧供热技术成熟，且特性（供热温度适配、稳定性、绿色属性）与供热需求适配。

    　　垃圾焚烧蒸汽销售定价系由双方根据用热参数、用汽量并结合所在地可参考市场价格及政府指导价格经协商后确定。从上市公司数据来看，中科环保慈溪项目供气价格稳定性较强，2017-2021 年中科环保慈溪项目供气价格均稳定在170-180 元/吨，且与燃煤蒸汽价格差异较小。

    　　供热利于提升垃圾焚烧盈利性，改善现金流

    　　传统上网+供热项目单吨垃圾盈利增75 元。在基准情形下，2000 吨/天的垃圾焚烧项目，30%垃圾均用于供热，项目运营期首年净利润可达5245 万元，较传统上网模式增厚46%（1650 万元），盈利能力大幅提升，用于供热的垃圾单吨利润增加75 元，单吨供热利润增加38 元。B端收入占比为63.9%，较传统上网模式（50.4%）现金流变好。

    　　用于供热的垃圾单吨利润增加值敏感性测算：1）蒸汽销售价格从170 元/吨提升至190 元/吨后，单吨垃圾利润增加值从75 元/吨提升至104 元/吨；2）吨垃圾供热量从2.0 吨降低至1.8吨后，单吨垃圾利润增加值从75 元/吨降低至51 元/吨。

    　　上市公司供热业务弹性测算：2024 年末其他垃圾焚烧公司发电供热比均低于15%（注：供热比=供热量/垃圾量），较供热龙头中科环保（44.5%）有较大提升空间；各家垃圾焚烧公司均在积极拓展供热业务。1）若供热比达到30%，绿色动力/永兴股份/三峰环境/旺能环境/伟明环保/瀚蓝环境利润增量较2024 年弹性有望达到22.7%/11.3%/10.9%/ 9.7%/ 5.1%/ 5.0%。2）中科环保为垃圾焚烧供热标杆，若远期供热比提至60%，利润增量较2024 年弹性有望达到7.2%。

    　　投资策略：垃圾焚烧具备板块性配置价值

    　　垃圾焚烧企业业绩确定性高且稳步增长，是优质绝对收益赛道，供热转型可提升垃圾焚烧企业盈利能力，改善现金流；近期数据中心协同、碳市场配额扩容、绿证强制消费、公用事业市场化改革等均有利于垃圾焚烧行业向To B 转型，从而获估值修复。关注行业龙头：瀚蓝环境、伟明环保、光大环境、三峰环境、永兴股份、盈峰环境、军信股份、绿色动力、兴蓉环境等。

    　　风险提示

    　　1、价格波动的不确定性风险；2、需求不足的风险；3、运营管理风险；4、核心技术无法及时更新迭代风险。

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